三、金融供给侧结构性改革是政策主线

 

2019年中国宏观调控政策表现出超强定力，体现在一根主线上就是“金融供给侧结构性改革坚定推进”。1）限制资金大量流入房地产。7月30日政治局会议首次明确“不以房地产作为短期刺激经济的手段”，与之相伴房地产融资政策被大幅收紧，先后对房地产信托进行规模控制、严控信贷资金违规进入房地产领域。其结果是，7月-10月，房地产信托发行规模连续下降，同比降幅达到21.2%；银保监会开展专项检查，并对多家银行开出大额罚单；房地产开发资金来源中，来自国内贷款的增速出现回落。2）整治金融乱象的工作持续推进。表外融资监管未有本质松动，其规模持续压缩。对地方政府隐性债务延续严控增量的态度，基建投资起色不大。包商银行被接管，一度引发市场恐慌，随后对锦州银行等的处理采取了较为温和的大行入股方式，但仍然要求 “压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”。3）持续引导金融机构增加对民营企业、制造业的中长期融资。据银保监会，今年前8个月，小微企业贷款综合融资成本下降了1.26个百分点。小微企业贷款余额增速达到16.85%，比各项贷款的增速高8.15个百分点，占整体贷款余额的比重达到7.3%，比2018年末提高0.4个百分点。清理拖欠民营企业、中小企业账款工作也取得明显进展，截至今年9月底共清偿拖欠民营和中小企业账款4834亿元，清偿进度达到55.8%。

 

上述政策限制了中国经济的传统动能（地产、基建）发力，导致市场对于增长失速的担忧增强，事实上也确实看到了中国经济在二、三季度加速下行。我们认为，政策的强定力可能包含以下考量，从而中短期内不会轻易“改弦更张”。

 

首先，应当理性地看到，当前中国经济的下行压力不仅是周期性的，更是“结构性、体制性、全球性”的，政策不能仅仅着眼于短期的经济增长。按照IMF的最新预测，2020年如果升级至今年8月特朗普所宣布的关税（2500亿美元商品加30%关税，3000亿美元商品加15%关税），将直接拉低中国GDP增速 1.29个百分点（比2019年扩大0.59个百分点）；考虑对企业信心的冲击、金融市场的反应、生产率的损失后，将拉低中国GDP 增速1.97个百分点（比2019年扩大0.95个百分点）。这意味着其它条件不变的情况下，明年GDP增速就只有5.2%。而即便考虑中美达成第一阶段协议，关税停留在今年5月的水平（2500亿美元商品加25%关税），2020年也将拉低中国GDP 1.31个百分点（比2019年扩大0.42个百分点），从而意味着其它条件不变的情况下明年GDP增速降至5.7%。因此，在中美贸易战的高度不确定下，不宜太快把手里的（政策）牌打完。

 

其次，保持国际收支稳定，愈发要求人民币资产价格保持稳健。2019年中国对外贸易呈现“衰退式顺差”，即在出口减速的过程中，进口减速更快，从而暂未显著影响到国际收支的平衡。但在中美摩擦的助推下，经常账户顺差对中国国际收支的贡献下降，是个显见的中期趋势。这意味着，资本项下的资金流入，对于保持国际收支顺差、从而支持中国经济发展的重要性提升。事实上，伴随着人民币国际化的推进，资本项目已经对中国国际收支发挥了重要影响。2019年中国在金融对外开放上“衔枚疾进”，意味着未来资本项下的资金流动将更加灵活。这就必然要求保持国内资产价格的基本稳定，更确切来讲就是不发生房价大起大落、不出现金融体系系统性风险。这是坚定“房住不炒”基调、推进金融供给侧结构性改革的重要逻辑之一。

 

最后，2013年以来贷款投向出现了极大的不均衡，对制造业和民营企业的发展支持不足。2013年以来，每年新增贷款对制造业和服务业（非地产金融）的支持持续下降，到2016、2017年占比已经非常有限（合计只有个位数），而主要投向了房地产和基建。今年房地产相关贷款增速连续三个季度下降，可以说是“去房地产化”的开端。