2019年中国经济主线有三：一是，经济加速下行的主要矛盾归结到出口，包括直接影响及对企业和居民的信心冲击；二是，经济转型升级趋势明显，高技术产业发展和消费结构升级凸显，资本市场也给予新经济更高溢价；三是，宏观政策的定力超出预期，金融供给侧改革是政策主线，对房企融资的监管、对资金流向的引导、及包商银行风险暴露等，都落脚在金融上。2020年，上述趋势仍会延续，但中美贸易冲突和金融监管升级的冲击可能有所弱化，中国经济面临的风险因素不及2019年。

 

一、出口是中国经济下行的核心拖累

 

2019年前三季度，中国GDP增长6.2%，相比于2018年前三季度下降了0.5个百分点，是2016年以来经济减速最快的一年。从行业分项来看，体现出以下特点：1）过去一年GDP的主要拖累是工业和信息传输、软件和信息技术服务业，二者分别拉低GDP增长0.3个百分点，这两个行业同时也是对GDP贡献度最高的。2）租赁和商务服务、交运仓储邮政、房地产业及其它服务业对GDP也分别产生了0.1个百分点的拖累。这体现经济景气下行过程中，生产性服务业的供需下降。2）尽管过去一年房地产投资“一枝独秀”，但并没有打破“去房地产化”的大背景，目前房地产业对GDP的直接贡献仅为0.2%。这是由于房地产业的产值主要与房地产销售相关，而今年房地产销售继续温和减速。3）不过，建筑业对GDP的拉动上升了0.2个百分点，体现房地产施工和基建投资温和修复的贡献。历史上，每当出口大幅减速时，国内地产和基建的“跷跷板”都会发挥作用，托底中国经济，但2019年其力度远不及过去。4）金融业对GDP的拉动显著增强了0.3个百分点，资本市场发展再提速，对中国经济产生了积极作用。

 

出口萎缩，及其所引起的企业和居民信心下降，是中国经济减速的主线。先看直接影响，工业对GDP的贡献尽管近年来有所下降，但仍然达到31%，是占比最高的行业。在全部工业增加值当中，规模以上工业企业的出口交货值占到41%，近年来已较快地下降到加入WTO之初的水平（也意味着中国抵御外部冲击的能力增强）。过去一年，工业出口交货值增速从8.1%下降到2.4%，按照上述比例估测，工业品出口对中国GDP的直接拖累接近0.7个百分点。

 

出口萎缩（更确切说是贸易摩擦造成的高度不确定性）的间接影响包括：1）对企业信心的打压。目前，美国加征关税的主要行业（包括3000亿美元清单），其固定资产投资均已降至历史底部，出口对企业投资的冲击已经先行体现的比较充分（尽管部分行业还存在“抢出口”和出口粘性）。其工业增加值、产成品库存增长也下降到了历史低位（参见后文）。2）对消费者信心的打压。2019年消费对中国经济的支持有所走弱，前三季度社零增速降至8.2%，比上年同期下降了1.1个百分点，消费对中国GDP的拉动也从去年的5.2%下降至3.8%。事实上，居民收入增长仍然保持平稳（图表5），居民储蓄存款余额也在加速增长（图表6），可见，消费意愿和信心的走弱才是主要原因，这与整体宏观环境的高度不确定性相联系。去年中美贸易摩擦升级以来，央行问卷调查的居民未来收入信心指数与当期收入感受指数差值显著收敛，体现出对未来经济前景信心匮乏（图表7）。