回到宏观经济旧格局和当前面临的问题，我认为与货币的两种投放方式有关系。从历史上看，广义货币有信贷和财政两种投放方式，对经济的影响有非常大的差别。财政扩张带来的问题是通胀、挤压私人部门；信贷扩张带来的问题是房地产泡沫、金融危机。由私人部门债务不可持续而导致金融危机的风险大大超过财政扩张，同时，财政具有天然的调节收入分配功能，而金融则只是锦上添花，信贷扩张会加大贫富差距。

 

数字经济在提高有效供给的同时，会带来新的挑战，即增加过剩储蓄和加剧贫富分化，在宏观层面体现为抑制通胀、降低自然利率。在这样的宏观环境下，维持经济增长有两个路径：一个是放松货币政策，引导市场利率下行（向自然利率靠齐），进而促进信贷需求和投资，以消化过剩储蓄；另一个是放松财政政策，财政扩张直接提升总需求，绕过信贷体系，实际上提升了自然利率。二者都起到稳增长的作用，一方面接受自然利率下行、引导市场利率趋向自然利率，另一方面提升自然利率。两个政策选项并没有绝对的对或错，需要平衡。目前的问题在于我们太依赖信贷，继续降低市场利率，将加大私人部门债务和贫富分化问题，陷入恶性循环，我们需要从信贷投放货币这个极端向后退一些，更多地依靠财政投放货币。

 

 

财政扩张的空间有多大？近期，引起热议的现代货币理论强调财政和央行同属政府的特征，我认为在央行印钞能力的支持下，政府没有财务约束，在通胀可控的前提下，财政扩张的空间比过去四十年主流经济学所认为的要大。

 

财政预算赤字增加是财政扩张的一个方式，但不少国家预算赤字面临政治约束。其实，央行扩表本质上是一种财政行为，可以绕过银行信贷（包括新金融平台）投放货币，降低货币扩张对信贷的依赖，进而缓解由信贷过度扩张带来的资产泡沫、金融风险和贫富分化问题。现代货币理论认为财政的空间很大，我认为央行扩表是最重要的载体。

 

央行扩表依靠什么手段？下一个可能是央行发行的数字货币。如果央行对数字货币支付利息，财政部对国债也支付利息，那为什么不通过发行数字货币来弥补财政赤字？为什么一定要通过发国债？即使不直接通过数字货币弥补财政赤字，一旦一般投资者参与了央行的数字货币，他们对利率不是那么敏感，政府的融资成本会下降，实际上是把商业银行获取的部分铸币税归还给政府。 

 

文章来源：《北大金融评论》2019年第一期（本文仅代表作者观点）