2019年11月20日

 

风云变幻的2019年已近收官，2020年即将来临。清醒地分析当前经济形势，找出经济运行中的难点，积极、前瞻和务实地谋划2020年宏观经济政策与目标，对于非常国际经济环境下的中国经济至关重要。

 

 

受周期性因素、结构性因素和外生性因素的共同影响，2019年经济下行速度有所加快。2020年，如果贸易摩擦趋于阶段性缓解，而逆周期政策调节力度有所加大，经济增速虽有可能小幅下降，但仍有望保持6%左右的中高速增长。

 

1. 净出口对经济增长的拉动作用明显减弱

 

由于贸易摩擦和世界经济增速放缓，按美元计价，2019年1-10月我国出口累计同比增速为-0.2%，二季度以来出口下行压力加大。2020年影响出口增长的主要因素，一是全球经济已经触及本轮增长周期的顶点，无论是发达经济体还是新兴经济体增长动能都将减弱。IMF、世界银行等权威国际机构纷纷下调2020年全球经济增长预期。二是WTO改革方向尚不明确、多边贸易规则面临巨大挑战，全球贸易环境动荡多变。三是贸易摩擦的负面效应进一步显现。美国对中国输美2500亿美元产品加征的负面效应，可能到2020年上半年会更为明显。但10月份以来中美两国开展谈判并取得积极进展，美国推迟了对剩下3000亿美元产品加征关税。如果双边达成阶段性协议将有助于2020年下半年出口状况改善。而2019年以来人民币阶段性贬值对2020年出口具有一定推动作用。即便如此，受外需减弱的影响，2020年我国出口也难有十分明显的改善，可能略好于2019年，增速可能前低后升。

 

2019年1-10月进口增长-5.1%，年初以来进口持续负增长。2020年影响进口的主要因素，一是中国经济依然存在不小的下行压力，内需偏弱；二是与出口产品相关的上游初级产品进口需求减少；三是大宗商品价格较低，相应影响进口金额。但另一方面，由于中美贸易谈判取得积极进展，中国将购买大量美国农产品以及其他产品，会在一定程度上推动2020年的进口增长。进博会等市场进一步开放举措将有力地推动2020年进口。而2019年进口负增长形成低基数，也有助于2020年进口增速回升。综合考量，2020年进口增速明显回升的可能性较大，并可能恢复正增长，贸易顺差收窄至约3000亿美元。2019年前三季度净出口对经济增长的贡献度为19.6%，2020年净出口对经济增长的拉动作用可能大幅减弱。对此应引起足够的重视。

 

2. 不同类别投资增速可能升降互现

 

2019年以来大量基建项目出台，提前下达新增地方政府债务限额，地方专项债券规模增加，金融机构加大了融资支持力度，拉动基建投资增速有所加快。1-10月基建投资（剔除电力、燃气和水供应等）增长4.2%，比二季度加快0.1个百分点，明显快于2018年的3.8%，表明基建补短板措施开始有所见效。展望2020年，更多的项目进入在建状态，专项债额度可能进一步扩大，发行提前并速度加快，专项债使用范围扩大，部分基建资本金比例下调，基建投资可能逐渐回升。由于基建投资年度投资额超过18万亿元，目前可预测的增量还难以拉动基建增速大幅上升。严控债务杠杆和防范地方政府债务风险，仍将制约基建投资回升力度。预计2020年基建投资增长有望继续小幅回升。

 

2019年1-10月制造业投资增长2.6%，处于近几年的低位。2020年会有一系列因素制约制造业投资增长。由于全球经济增长放缓，与出口相关的制造业投资预期减弱。部分传统劳动密集型制造产业加快向海外转移，对制造业投资带来局部影响。环保限产、资源要素成本上升，高能耗高污染制造业仍处于萎缩阶段。受国内终端需求不足的影响，汽车、船舶、电器机械和器材等制造业投资仍将低增长或者负增长。2019年1-9月工业企业利润增速为-5.3%，会制约制造业投资积极性。但未来也存在有利于制造业投资的因素：中美贸易摩擦出现缓和，有助于制造业投资信心一定程度上恢复，尤其是其中占比达70%左右的民间投资可能会有所改善；在降低制造业增值税率、降低融资成本的推动下，制造业投资成本降低、预期改善；高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长；汽车需求可能恢复增长，相应的生产将趋增长；2019年的基数较低。综合来看，2020年制造业投资增速可能触底回升，增速小幅快于2019年。

 

在建安投资和土地投资保持较快增长的支撑下，2019年 1-10月全国房地产投资同比增长10.3%，依然在高速增长区间。本轮房地产周期已经历了4年半，持续深化的调控拉长了下行周期持续时间。2020年房地产开发投资可能缓慢回落。目前占比61%的建安投资可能依然保持不低的增速。提高开发强度是房企在资金收紧压力下的可供选项。前期持续高增的施工预计也将带来竣工数据的修复，竣工面积增速有望企稳回升。而占比约33%的土地投资则可能走弱。融资受限下房企拿地较为谨慎，2019年各月土地购置面积增速均为两位数负增长。随着土地储备下降，房企仍有补库存意愿，优质地块仍受青睐，土地购置面积降幅可能缓慢收窄。由于新开工增速与资金面自5月以来同步下行，土地购置费给付进度又在一定程度上受新开工节奏影响，若房地产融资政策没有明显放松迹象，计入房地产投资中的土地购置费增速可能进一步放缓。

 

综合判断，2020年基建投资和制造业投资均可能低位小幅回升，而房地产投资则会有一定程度放缓，固定资产投资增长可能企稳。

 

3. 消费对经济增长的贡献度大幅提升

 

2019年1-10月消费累计增长8.1%，汽车类消费是影响消费增速的最大因素。1-10月汽车类消费累计增长-1.0%，除了汽车以外的消费品零售额增长9.0%。受前期商品房销售面积放缓的影响，与房地产相关的领域消费增长放缓。由于需求走弱，与生产相关的消费以及商贸服务业消费存在下行压力。近年来居民部门杠杆水平持续攀升，三季度末达到56.31%，也对消费形成一定程度的抑制作用。前三季度城镇居民人均可支配收入实际增长5.4%，创近十年来的低点，过去7个季度增速都低于6%，制约了消费支出能力。

 

2019年下半年以来，扩内需、拉消费的政策措施频繁出台，包括加大新型绿色、智能化家电产品销售，加大消费者补贴力度等等。各地纷纷出台优化供给促进消费增长的实施方案，打造区域消费中心和国际消费城市，落实汽车、家电、信息、养老、育幼、家政等领域促进消费政策。促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策不断释放效力，将对消费起到提振作用。2020年将继续推进并落实个税改革，降低个人税收负担，将对消费起到积极的作用。2020年汽车需求可能恢复增长，对消费的效应由负转正。2020年消费可能总体上相对平稳，增速将显著快于投资和出口增速，最终消费支出对经济的拉动作用可能超过70%。

 

 

2019年以来，物价在多个层面出现分化。一是CPI和PPI之间的分化加大。二是CPI内部出现两层分化，即食品价格和非食品价格分化，食品价格内部也出现分化。三是PPI内部生产资料价格和生活资料明显分化。

 

受猪生产周期和非洲猪瘟疫的双重影响，2019年以来猪的存栏量快速下降，已经导致严重的供需结构性矛盾。9月底生猪和能繁母猪存栏量均创2009年有统计数据以来的最低，表明未来一至二个季度的猪肉市场供不应求状况可能依然难以根本改善。截止10月，猪肉价格同比涨幅达到101%左右。猪肉价格上涨带来牛肉、羊肉、蛋类等替代性食品价格上涨。近期多措并举稳定猪肉市场供给，大批储备肉投入市场，加大了猪肉进口，大力度鼓励生猪养殖，将有助于促进猪肉供需平衡，猪肉价格阶段性地有所回落。由于生猪养殖周期在6个月左右，生产供应恢复正常至少要到2020年一季度以后，也意味着猪肉价格上涨势头很可能会延续到明年一季度。需要注意的是，目前能繁母猪存栏量很低，如果难以快速提升存栏量，猪肉供需结构矛盾问题可能会进一步延续。

 

CPI大幅上升是个阶段性现象。除了猪肉价格上涨带来CPI上涨压力之外，当前并不存在其他显著拉动CPI上升的因素。受需求偏弱影响，非食品价格上涨动力不足，居住类价格增长动力不强。由于猪肉价格上涨，CPI月度涨幅高于3%的状况将维持一段时间，部分月份涨幅可能会突破4%。由于本轮CPI明显上升是由部分食品结构性供求失衡所致，未来随着猪肉市场供需关系逐步回归平衡，2020年二季度之后CPI回落的可能性较大。当前需要注意通胀预期发散。如果对乱涨价行为不进行提前防范和有效调控，猪肉价格猛涨也可能催生相关替代产品价格非理性的上涨，导致市场物价失控。2020年CPI翘尾因素将呈前高后低的特征，上半年翘尾因素可能在3%左右的较高水平。如果相关举措较为有效，2020年CPI可能呈先高后低走势，全年涨幅有可能被控制在3%左右。

 

虽然环比有所波动，PPI已经连续4个月同比负增长且跌幅逐渐扩大，表明工业通缩压力似乎有所显现。内外需求整体偏弱，难以拉动PPI显著上升。上游大宗商品价格显著回落并处于低位，对工业产品价格有下拉作用。下游消费需求稳定，对工业生产环节的带动作用有限。如果2020年外部不确定性降低，对我国出口和制造业的负面影响会在一定程度上改善，有可能促进PPI在2020年二季度之后逐步企稳。由于2020年翘尾因素前高后低，上半年PPI仍有下行压力。

 

通常，影响物价上涨的因素包括输入性因素、需求拉升、流动性扩张。从当前和未来一个阶段看，这三方面因素都较弱。由于近年来货币政策稳健基调不变，目前并不存在典型意义上的通胀风险。价格水平及其变化是总供给与总需求关系的集中体现。当前核心CPI较低、非食品价格下降、PPI连续负增长、生产资料价格下降，表明实体经济中的主要矛盾仍是需求偏弱，谈不上有什么“胀”。由于接下来一、二个季度内CPI仍有上行压力，本来拥有较大调节空间的货币政策就有可能不得不顾忌物价上涨，这是当前政策实施中的难点。

 

 

 

近年来，国内金融运行总体保持了与实体经济相匹配的态势。央行货币政策坚持稳健的基调，也在流动性总量调控上体现得尤为明显。近10年来，仅次贷危机后的应急刺激阶段，国内M2增速远远超过GDP增速与CPI之和。2011-2016期间，M2平均增速达13.14%，而GDP增速与CPI之和平均仅为9.44%，货币的增长仍快于经济与物价的增长。在去杠杆推进以来，2017年M2平均增速降为8.58%，期间GDP增速与CPI之和平均约为8.56%，货币市场3个月SHIBOR利率平均也维持在3.0%附近水平。考虑到2016年末开启的金融去杠杆、“脱虚向实”以及近期肉类食品价格推动的CPI结构性上涨，当前流动性供给总体上依然保持在与实体经济运行相匹配的适度水平。但需要考量的是，当前和未来一个阶段，世界经济增速继续放缓，国内经济依然存在下行压力；外部不确定性仍未根本消除，发达国家较为普遍地实施了降息，有的已是负利率状态，2020年宏观逆周期政策调节仍需要有一定的力度。因此货币金融增速适度加快很可能较为符合实体经济的需要。在金融方面，严监管以来社融增速由2017年末14.02%的近5年峰值水平回落至当前10.8%左右。其中，股市融资增速仍在放缓；信贷增速从2019年3月的13.7%降为8月的12.4%；表外融资持续负增长。社融数据很大程度上也显示了当前金融运行的主要制约不在于货币和流动性，而在于信用方面。

 

需求端疲弱是信用方面问题的重要根源，这应主要由财政政策来加以解决。信用问题的主要矛盾方面在于金融供给端。近10年来银行计息负债的综合成本与货币市场资金利率密切相关。两者趋同的趋势直接反映出银行计息负债综合成本高低很大程度上取决于市场流动性松紧。2018年中至今，货币政策稳健偏松调节，3个月SHIBOR利率由4.9%重回2.7附近，银行负债端成本已有明显改善，然而信贷增速和社融增速两者都未出现明显改善。金融机构资产配置风险偏好保守和表外融资持续受制，共同决定了信用创造不足的现象。这可以说是当前中国经济运行中的难点。从金融供给来看，未来改善银行保守的风险偏好和有效促进表外融资和其他社融至关重要。

 

 

 

尽管中美贸易摩擦有可能处于阶段性缓和状态，但在前期贸易摩擦效应显现，英国脱欧等国际经济不确定性影响下，2020年世界经济增长可能继续放缓，我国外部经济环境依然不容乐观。2020年为我国小康社会发展目标实现的收官之年，中国经济需要保持一定的增长速度。虽然中国经济处在转型阶段，传统动力包括出口、基建和房地产总体上处在减弱过程之中，但不会在一夜之间消失，仍会在一定程度上继续发挥作用，与新兴制造业、数字经济和新型消费等新动力一起推动经济保持增长。

 

而2018年以来针对我国加征关税的负面影响正在进一步显现，对我国的出口、投资、消费和制造业等方面持续带来压力。2019年以来我国经济增长季度增速由一季度的6.4%降为二季度的6.2%和三季度的6.0%，2019年年度增速可能比2018年下降约0.5%，为近年来的较大降幅。这种运行向下的态势若不扭转，将会加重悲观预期、削弱市场信心、形成向下惯性，加大下行压力。经济高质量发展，不等于不要合理的增速。如果增长失速，就业等一系列经济社会问题将会扑面而来，高质量发展也就难以有效实现。尤其是在百年未遇的变局之下，最为重要的还是把中国自己的事情办好。我们自身经济状况越弱，别有用心的人对你施压就越来劲。鉴于我国经济面临的压力明显增大，面临的风险错综复杂，当前已经到了有必要加大力度运用政策和物质资源保持经济平稳运行的时候了。

 

为了更好地引导市场预期，保持市场信心，给各相关方面确立较为积极的工作目标，同时又要考虑到实现的可能性和现实条件，建议2020年经济增长目标可以定为6%左右。如果外部环境好于预期，逆周期调节政策发挥了较好的效应，则增速有可能达到这一水平；如果外部环境差于预期，逆周期政策效应传导困难，则增速有可能略低于这一水平。如前所述，2020年出口增速可能前低后升，但投资和消费都有可能企稳或小幅上升，因此6%左右的增长目标是有可能实现的。

 

尽管CPI在2019年四季度和2020年一季度仍有可能创出新高，考虑到本轮CPI上涨的主因，是猪肉供求关系极度不平衡在增加进口、储备投放和加快生产等一系列举措的推进，以及市场价格机制在猪肉价格高企时会抑制需求等因素的共同影响下，2020年CPI有可能在3%上下震荡，2020年物价调控指标仍可以设在3%左右。

 

 

为了有效防止经济增长出现失速，实现稳增长政策目标，宏观逆周期政策应增强前瞻性、针对性并适度加大调节力度，以切实提升质效。

 

1. 积极财政政策应发挥更大的逆周期调节作用

 

2020年财政政策对稳增长要发挥更大的作用。一是加大财政支出在逆周期调节上的力度，财政赤字率可以提升到3%或者略高于3%。二是地方专项债券规模可以扩大到3万亿以上，提前计划并在年初发行，并且扩大将专项债券作为项目资本金的范围。三是扩大地方财政税源，提升地方政府促进经济发展的能力。加快步伐落实中央与地方收入划分改革，提升地方税分成比重。调整完善增值税留抵退税分担机制，保障增值税地方分成比例，后移消费税征收环节并稳步下划地方。四是明确地方政府稳增长的责任，加大考核力度，摒弃不作为现象。五是进一步盘活全国机关团体存款和财政性存款，以有效拉动总需求。截止2019年9月全国机关团体存款30.7万亿，财政性存款4.9万亿，两者加总超过35万亿。如果盘活其中的10%也将有高达3.5万亿左右资金可以使用。六是进一步落地减税降费，为实体经济特别是制造业减负。

 

2.从信用端发力提升政策边际效应

 

货币政策逆周期调节应更多地从“增信用”的角度发力以疏通信用创造渠道，提升政策边际效应。具体方式可以从提高监管对于银行风险监管指标容忍度、定向为商业银行补充流动性和合理补充资本金等方面入手以改善金融机构信贷投放积极性和投放能力。为避免LPR新机制后存贷两端利率非对称调整对于银行投放意愿形成压力，适度地精准投放流动性，进一步压低货币市场利率，对于降低银行负债成本、改善风险偏好、刺激其信贷投放意愿是很有必要的。在全球普遍降息的背景下，境内外利差持续扩大也可能衍生出阶段性汇率过度升值压力。国内适度向下调息、通过降准适度增加流动性、减轻银行负债端压力不应被当前CPI阶段性、结构性上行所掣肘。MLF操作利率已成为现阶段价格型调控重要工具。提升价格型工具主动性将有利于增强预期管理，改善与市场的沟通，减少市场预期与政策调节之间的偏差。为更好地支撑LPR对贷款利率的引导作用，需要推动金融机构转变贷款定价惯性行为，真正参考LPR报价，促进市场实际贷款利率下行。

 

3. 以“反替代”效应促进猪肉市场供需平衡

 

猪肉价格持续上升后，与牛羊肉价格的差距不断缩小。当前猪肉零售价格略低于牛肉、羊肉价格，当猪肉价格达到或者明显高于牛羊肉价格的时候，必将引起消费偏好的转变，对猪肉的需求将会减少，而对牛羊肉的需求则会增加。在全球寻找牛肉进口源较为容易，可以在较短时间内实现大规模进口。因此，当下可以多途径扩大牛肉进口来加大替代产品供给。这既有助于抑制肉类替代食品的价格上涨，还有助于对猪肉价格波动形成“反替代”效应。据世界银行数据，2019年9月末，国际市场牛肉价格每公斤为4.6美元，约合人民币32.5元，已经低于国内猪肉价格。目前国内进口牛肉价格大幅高于猪肉价格，主要是因为关税等其他税费水平较高。为发挥好“反替代”效应，有必要尽快大幅调降进口关税和削减其他相关税费，从而大幅降低进口牛肉的成本，促使市场形成牛肉价格明显低于猪肉价格的格局，与此同时积极引导消费需求转变。

 

4. 保持人民币汇率及跨境资金流动基本稳定

 

展望2020年，中国经济仍有下行压力，外部不确定性因素依然较大，人民币汇率和跨境资金流动仍可能有一定的波动。建议一是持续强化宏观审慎监管，有效防止跨境资金持续外流，避免出现2015-2016年跨境资金外流和人民币汇率贬值相互促进、相互强化对金融市场的冲击。二是审慎渐进地推进人民币资本项目可兑换，稳步扩大债券、股票市场开放度，有节奏地吸引跨境资金流入。三是加强企业和个人投资用汇管理，继续保持对个人购汇的额度管理，审慎推进个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等敏感领域的放开；加大对跨境资金违法违规行为的打击力度，防止不法分子伺机而动,扰乱外汇市场。四是合理引导市场预期，提高政策透明度，减轻信息不对称下非理性预期的扰动，适时合理干预外汇市场，避免人民币汇率和跨境资金流动大起大落。

 

5. 房地产政策应基本满足居民合理购房需求

 

房地产政策应坚持“房住不炒”和“因城施策”的总基调。由于时过境迁，当前对前期市场过热时推出的严厉调控政策作出适当调整是有必要的，要避免将限制政策合理松动与用房地产政策刺激经济划上等号，在维持市场平稳运行的同时尽可能满足市场合理购房需求。一是增强政策相机抉择、双向调控的敏感度，完善价格决策指标的时效性和准确性，以微调方式减小土地市场和住宅市场的波动。二是对于居民合理购房需求仍应积极支持，包括首套置业需求、置换型需求以及合理的改善型需求都是应该予以满足的合理需求，应避免过严的“一刀切”政策带来需求误伤。三是加大市场秩序的规范力度，进一步整治清理开发企业、中介机构和金融机构在土地拍卖、开发施工、房屋销售等各环节的违规行为。