摘要

 

10月PPI显著回落且降幅扩大的行业主要为钢铁等五大原材料行业。这五行业的合计权重接近20%、对10月PPI的拉动率合计达到-1.6%，相当于贡献了当月PPI全部的同比降幅。其中石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业合计拉动当月PPI下降0.68%，黑色金属冶炼及压延加工业拉动PPI当月下降0.42%，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业合计拉动当月PPI下降0.5%。我们认为，考虑到高频数据近期的表现和相关逻辑，导致PPI通缩的行业分项有望得到改善，对当前PPI的通缩筑底起到积极作用。

 

PPI通缩的筑底和修复有助于未来企业盈利预期的改善。工业企业利润的行业结构中，上述行业+汽车行业合计权重约25%，1-9月合计拉动工业企业利润增速同比下降7%以上。其中汽车行业的库存水平已随着二季度末的“国五”去库存降至周期性低位，对应其行业PPI的通缩筑底，行业利润降幅收窄、对工业企业利润增速的拉动率回升。我们认为，钢铁等原材料行业未来可能的PPI通缩缓解，不仅有助于拉动全部工业品的整体PPI增速，还有望改善相关行业的盈利预期、并带动工业企业整体盈利预期的回暖。

 

从高频监测数据看，生产总体平稳、需求降幅收窄。生产方面，发电耗煤增速平稳，高炉开工率回落，尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格回升，煤炭价格持平，铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，水泥价格回升，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存回落，铁矿石库存回升，中游钢铁库存回落。需求方面，汽车销售增速降幅收窄、商品房销售增速降幅收窄，出口运价指数增速降幅收窄。

 

流动性方面，本周本周央行资金净投放，市场资金利率整体回落。10月末逆回购余额132250亿，SLF余额576亿，MLF余额33670亿，PSL余额35920亿，货币政策工具余额202416亿。11月29日当周逆回购到期量3000亿，MLF到期量0亿。十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。

 

正文

 

一、PPI通缩筑底的边际证据

 

10月PPI显著回落且降幅扩大的行业主要为钢铁等五大原材料行业。这五行业的合计权重接近20%、对10月PPI的拉动率合计达到-1.6%，相当于贡献了当月PPI全部的同比降幅。其中石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业合计拉动当月PPI下降0.68%，黑色金属冶炼及压延加工业拉动PPI当月下降0.42%，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业合计拉动当月PPI下降0.5%。我们认为，考虑到高频数据近期的表现和相关逻辑，导致PPI通缩的行业分项有望得到改善，对当前PPI的通缩筑底起到积极作用。

 

石油类PPI受国际油价影响较大，国际油价数据可以作为行业PPI的领先变量。同比方面，油价同比基数走低有望提高油价同比增速，进而引领石油类PPI同比增速回升。环比方面，美联储的降息周期或可抑制强势美元，从而为油价环比增速提供一定支撑，有助于避免国内石油类PPI的环比回落。

 

钢铁库存在Q3的反季节增长成为其价格的拖累因素，2019年8月钢材库存一度升至历史同期高位，超过了供给侧改革之前（2014年）的水平，Q3钢铁PPI的同比和环比降幅均有所扩大。从高频数据看，11月钢铁库存去化加快，当月钢材库存显著下降，低于2014、2015、2017、2018年的同期水平，略高于2016年的同期低位。近期钢铁产量的回落进一步加强了主动去库存的逻辑，10月粗钢、钢材产量增速均大幅回落，其中粗钢产量增速转负、创2016年以来的新低。因此我们认为供给侧的库存去化或成为供给侧钢铁价格环比修复的因素，近期螺纹钢价格上涨较快，有望引领钢铁PPI的通缩修复。

 

从高频数据看，PTA价格可以作为化工类行业PPI的领先或同步变量，近期价格同比增速的降幅收窄或预示化工类PPI的同比通缩幅度有望收窄。考虑到高频数据仍未摆脱下降趋势，化工类PPI增速未来可能的回升或主要受基数效应的影响。当前PTA库存水平的周期性低位或对未来价格环比增速提供一定支撑。

 

PPI通缩的筑底和修复有助于未来企业盈利预期的改善。工业企业利润的行业结构中，上述行业+汽车行业合计权重约25%，1-9月合计拉动工业企业利润增速同比下降7%以上。其中汽车行业的库存水平已随着二季度末的“国五”去库存降至周期性低位，对应其行业PPI的通缩筑底，行业利润降幅收窄、对工业企业利润增速的拉动率回升。我们认为，钢铁等原材料行业未来可能的PPI通缩缓解，不仅有助于拉动全部工业品的整体PPI增速，还有望改善相关行业的盈利预期、并带动工业企业整体盈利预期的回暖。

 

二、高频数据跟踪：生产总体平稳、需求降幅收窄

 

1、上游：原油价格回升

 

本周（11月22日）RJ/CRB商品价格指数环比变动-0.38%、CRB现货指数环比变动-0.84%。原油价格回升，库存分化。OPEC一揽子原油价格环比变动1.08%，WTI原油期货结算价周环比变动0.09%，布伦特原油期货结算价周环比变动0.14%。库存方面，上周EIA原油库存环比变动-0.36%，API原油库存环比变动1.30%。

 

煤炭价格走平，库存回落。本周（11月20日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）较上周变动-2.43天；六港口炼焦煤库存环比变化-2.90%。

 

铁矿石价格回升、库存回升。11日22日铁矿石综合价格指数环比变动1.07%、国产矿价格指数环比变动-0.40%、进口矿价格指数环比变动2.08%。港口库存本周环比变动1.16%。

 

2、 中游：生产总体平稳、钢铁库存继续去化

 

钢铁价格整体回升，库存回落，高炉开工率下降。本周（11月22日）Myspic钢铁综合价格指较上周变动2.74%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动4.92%、1.98%、1.45%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回落。高炉开工率本周环比变动-0.69个百分点。

 

其他行业中，发电耗煤增速平稳，11月中旬发电耗煤同比增速14.76%。水泥价格回升，11月22日全国水泥价格指数周环比变动2.14%；分区域看，东北水泥价格持平，华北、华东、西北、中南水泥价格回升，西南水泥价格回升。尿素企业开工率回升，本周山东尿素企业开工率48.66%。玻璃价格指数回升，浮法玻璃产能利用率环比走平。汽车轮胎开工率回升。

 

3、下游：汽车零售增速回升，商品房销售降幅收窄

 

下游需求方面，汽车零售增速回升。11月第2周汽车零售同比增速-6.00%，较上月回升14个百分点。商品房销售降幅收窄，11月中旬30大中城市商品房成交面积同比增速-4.42%，环比变动9.56个百分点。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为56.18%、-22.52%、2.59%。

 

出口方面，出口指数增速回升。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速-2.8%。分航线看，中国对澳新、地中海、韩国、美西、南非、南美、欧洲、日本航线出口指数增速回升或降幅收窄，中国对东南亚、东西非、美东、波红航线出口指数增速回落或降幅扩大。

 

4、总结：生产总体平稳、需求降幅收窄

 

从高频监测数据看，生产总体平稳、需求降幅收窄。生产方面，发电耗煤增速平稳，高炉开工率回落，尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格回升，煤炭价格持平，铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，水泥价格回升，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存回落，铁矿石库存回升，中游钢铁库存回落。需求方面，汽车销售增速降幅收窄、商品房销售增速降幅收窄，出口运价指数增速降幅收窄。

 

三、流动性观察：市场资金利率整体回落

 

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（11月22日）公开市场操作货币投放3000亿，回笼0亿，公开市场操作货币净投放3000亿。10月末逆回购余额132250亿，SLF余额576亿，MLF余额33670亿，PSL余额35920亿，货币政策工具余额202416亿。11月29日当周逆回购到期量3000亿，MLF到期量0亿。

 

市场资金利率整体回落。本周（11月22日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.0076%、2.5028%、2.721%、2.8881%，环比上周分别变化-76.98、-51.84、-27.27、-9.81个BP；1个月、3个月回购利率分别变动-26.23、-40.16个BP。10月22日隔夜、1周SHIBOR分别为1.9480 %与2.5360%。11月25日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.9800%、3.3909%、3.6545%，环比上周分别变动12.66、-3.84与-6.17个BP。R001-DR001之差为6.14个BP，环比上周变化-0.78个BP；R007-DR007之差为8.34个BP，环比上周变化-15.67个BP。

 

十年国债收益率回升，人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周变动-6.08个BP至3.1747。汇率方面，11月22日美元兑人民币中间价7.0306，较上周贬值0.307%。