程实、钱智俊：聚焦明年，伴随正向循环的初步成形，三条主线的交汇点有望提供最具潜力的结构性机遇，由线及点、做好加法将是把握新机遇的关键。

 

“芳林新叶催陈叶，流水前波让后波。”2020年，既是本世纪20年代的肇基之年，也是中国经济新旧年代的转换之年。而年代之变，不仅蕴含经济主脉的革故鼎新，更将催动投资格局的别开生面。

 

展望2020年，一方面，“高增速”年代余音渐远，经济增长趋于平淡而平稳。钝化的库存周期与韧化的地产周期形成对冲，加之政策周期的历史性蜕变，中国经济的年度增速预计将略有下降，季度增速或将走出“缓V型”路径。另一方面，“高增质”年代序章初开，经济增质孕育“民富”与“国强”。在“民富”维度，居民福利的稳固和消费潜力的扩张产生合力，有望在全球经济逆风中保持国内总需求的稳健。在“国强”维度，历经多年蓄力，要素配置的改善和科技进步的提速形成共振，正在构建经济发展的新引擎和新优势。

 

总体而言，虽然短期的减速压力仍在，但是持续的“增质”正在打开经济繁荣的长期空间。放眼长远，“消费升级+硬核科技+金融改革开放”是内嵌于增质进程的正向循环，料将形成贯穿未来二十年的价值主线。聚焦明年，伴随正向循环的初步成形，三条主线的交汇点有望提供最具潜力的结构性机遇，由线及点、做好加法将是把握新机遇的关键。

 

“高增速”年代余音渐远：三重周期的聚合裂变

 

在20年代的肇始之年，变中有“变”将是中国经济的核心脉络之一。不仅经济周期将继续演变，周期演变的自身特征亦将发生系统性变化。库存周期的钝化、地产周期的韧化、政策周期的柔化有望成为2020年市场预期差的主要来源。三重周期裂变之下，中国经济预计将保持总体平稳，在“缓V型”的季度波动之后，全年增速有望坚守于6.0%。

 

第一，库存周期的钝化。着眼于3-5年的短周期，至今年11月，本轮库存周期在时长上触及此前三轮库存周期的均值（40个月），在位置上已经位于“主动去库存”的底部。加之近期中美贸易磋商取得重大进展，市场对于“周期重启”的呼声正在高涨。但是，我们认为，由于内外因素的掣肘，库存周期的拐点或将姗姗迟来，晚于市场当前预期。

 

从外部需求端来看，贸易摩擦遗患不可轻视。虽然中美目前已展露取消关税制裁的初步意向，但是这一过程料将渐次推进，并且本轮贸易摩擦推动的低端产业链外移亦不会停止，因此外需料难较快回暖。更为重要的是，根据IMF的测算，由于前期关税制裁的影响将在2020年升至尖峰，因此即便取消部分关税制裁，实体经济仍将承受显著压力。例如，2020年，若最新一批关税制裁（2019年8月宣布）被取消，则中国经济增速受贸易摩擦的拖累为0.63个百分点，仅比2019年（未撤销此批制裁）减弱0.07个百分点的冲击。

 

从内部供给端来看，企业新产能扩张受限。与此前不同，本轮库存周期的一个新特征在于，随着“去库存”深入，工业产能利用率仍维持于较高位置，并大幅超出上轮库存周期的底部，反映出近年来“去产能”的改革成果。受此影响，下一轮库存周期的上行阶段不再是过剩旧产能的回潮，而将是优质新产能的建设。因此，不仅需要更长的时间，亦需要更为高密度、高技术的新投资予以支撑。历史经验表明，企业盈利增速对制造业投资增速有滞后约1年的正向影响。考虑到2019年企业盈利增长乏力，因此2020年制造业投资反弹空间有限，料难以给予库存周期的上行提供及时支撑。

 

由此，我们认为，本轮库存周期将出现明显钝化。从总量来看，制造业整体转向“补库存”的拐点料将在2020年下半年出现，晚于市场当前预期。从结构来看，得益于本轮“去库存”更早、产能新旧转换更快（“国六”新标等）、产品利润更厚等优势，汽车产业链有望更快翻越上述内外制约因素，其开启“补库存”的拐点料将稍早于制造业整体。

 

第二，地产周期的韧化。着眼于10年左右的长周期，随着“房住不炒”政策保持长期定力，本轮地产周期已步入下行通道，并已表现为土地购置费同比增速的持续下滑。但是，由于前期房企“高周转”策略的滞后影响，2018-2019年所累积的大量未完工项目，有望在2020年转化为施工面积和竣工面积的稳健增长，进而为建安投资增速提供有力支撑。从行业经验来看，中国房地产投资从新开工到竣工约需24-30个月。考虑到在本轮周期中，新开工面积的回落开始于2018年末，由此推断，施工面积的触顶回落将大概率不早于2020年四季度。从数据趋势来看（详见附图），2018年年初至今，在剔除季节性波动之后，新开工面积与竣工面积的剪刀差快速上行至历史高位，意味着2020年将有大量停工项目需要复工。由此，建安投资的韧性亦预计将延续至2020年末。虽然2020年土地购置费增速料将进一步下滑，但是房地产投资增速的下行空间有限。

 

2020年，地产周期的韧化料将对中国经济带来两重积极影响。从投资引擎来看，土地购置费并不计入GDP核算中的固定资本形成，建安投资才是房地产投资对GDP增长的核心贡献项。因此，2020年，在建安投资趋稳的情况下，土地购置费引导的房地产投资下行对中国经济的真实拖累料将有限。从消费引擎来看，根据我们测算，在控制了消费者信心这一因素后，竣工面积增速对下一期家具、家电及装潢材料等地产后周期消费具有显著的正向影响。第t月竣工面积累计同比增速边际上升1个百分点，将推动第t+1月地产后周期消费增速上升约0.26个百分点。由此，得益于竣工面积增长保持稳健，2020年地产后周期消费有望继续成为消费需求的重要支点。

 

第三，政策周期的柔化。着眼于四十年的超长周期来看，2020年将迎来中国政策周期的历史性蜕变。过去四十年，中国经济的逆周期政策始终作为“赶超战略”的发动机，由此严格设定并践行了长期的增速硬目标（例如，“2020年实现GDP比2000年翻两番”）。未来四十年，随着高质量发展阶段的开启，中国经济的增速将更多地由内部发展需求而非政策规划确定，因此增速目标趋于柔化，逆周期调节也将回归原有职能，真正成为熨平经济周期的稳定器。2020年，恰是上述新旧职能的切换之年。从旧职能来看，在“十年翻两番”的收官之年，考虑到2019年增速将大概率维持于6.2%左右，因此2020年增速底线预计为6.0%。从新职能来看，保障居民就业将是高质量发展时代经济增速的首要潜在底线。2011年至今，随着经济增质的提升，每单位GDP增速所能承载的新增就业人数逐年递增。根据趋势值预测，2020年增速达到5.9%左右即可满足新增就业需求。由此可知，2020年，新旧两个增速底线接近，逆周期政策料将平顺完成职能转换，并不会存在尖锐的政策矛盾。

 

基于此，2020年，政策层对经济下行压力的容忍度将进一步提高。在这一基调下，逆周期政策仅会阶段性、结构性地发力。从措施来看，积极财政层面，全年地方专项债额度预计达到3万亿左右。货币政策层面，上半年受制于通胀冲高，定向降准将是货币政策的主要工具。下半年，通胀预计将较快回落，MLF降息空间随之扩张，全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。从时序来看，第一季度和第三季度将是阶段性政策发力的重点。前者致力于实现市场预期的“开门稳”，后者则抓住制造业步入“补库存”拐点之际，加速推动实体经济的修复。

 

总体而言，2020年，库存周期的钝化和地产周期的韧化相互对冲，经济下行压力存在，但料不会失控。加之政策周期的柔化，中国经济增速料将降至并守住6.0%。从时序来看，季度经济增速预计将呈现“缓V型”走势，二季度经济下行风险将局部聚集，存在单季增速“破6”的可能性。2020年，通胀走势先高后低，CPI同比增速的中枢料将升至3.3%。

 

“高增质”年代序章初开：逆风而进的“民富国强”

 

在20年代的发轫之际，无论是全球复苏困局长期延续，还是中国经济告别“高增速”年代，都长远地决定了经济“增质”将取代“增速”，成为中国投资机遇的主引擎。具体而言，经济“增质”并非缥缈抽象的概念，而须落实于“民富”与“国强”两大维度。“民富”，即是需求侧的居民福利优化。“国强”，即是供给侧的全要素生产率提升。着眼于这两大维度，在全球经济逆风之下，中国经济“增质”正在稳步而上，有望形成新阶段的相对优势。

 

第一，“民富”维度：需求侧的居民福利。从需求侧看，增质的核心目的在于提高居民福利，满足人民美好生活的更高需求，继而将其转化为内生消费动力。当前，居民福利的提升逐步体现于两个层面，有望在2020年保持消费引擎的总体稳健。

 

其一，福利韧性增强。2019Q1-Q3中国经济增速逐季下滑，与同样走势的2015Q2-2016Q1具有可比性。相较而言，一方面，2019Q1-Q3所承受的经济下行压力更大，经济增速下行力度为0.2个百分点/季度，较2015Q2-2016Q1高出一倍。另一方面，在更强压力下，2019Q1-Q3居民福利所受的拖累却更小（详见附图）。在收入环节，GDP季度实际同比增速每下滑1个百分点，2019Q1-Q3居民人均可支配收入累计同比损失约1.7个百分点，较2015Q2-2016Q1的损失减弱约2.1个百分点。由此传导至消费环节，GDP季度实际同比增速每下滑1个百分点，较之于2015Q2-2016Q1，2019Q1-Q3居民当期收入感受指数少损失5.9个百分点，消费者信心指数因此少损失近16个单位。由此可知，得益于大规模减税降费，以及失业保险基金、高职院校扩招等社会保障政策，居民福利对于经济下行风险的抵抗力提升，居民消费意愿对经济“增速”的依赖性降低。

 

其二，消费潜力扩张。面对阶段性的经济下行压力，财富和人口的结构性变化有望挖掘出消费新动力。从财富结构来看，虽然在贸易摩擦的冲击下，2018-2019年中国居民可支配收入均值的同比增速未有提振，但是可支配收入的中位数增速却逆势上升，并已经反超前者（详见附图）。这表明，在脱贫攻坚战、区域协同发展等战略的推动下，收入分配的均衡性得到显著改善，中低收入人群相对更高的边际消费倾向有望得到有效满足。此外，在经历2016-2017年快速上行之后，2018-2019年低线城市房价增速持续下降。高房价对消费的挤占效应，以及在有无房者、城乡居民之间造成的财富分化效应，将得到一定抑制。得益于上述财富结构改善，广阔的下沉市场有望进一步释放消费新需求。从人口结构来看，2020年，90后、00后分别开启事业家庭的成熟期（30岁+）和学习成长黄金期（20岁+），个人和新家庭的刚性消费需求步入涨潮期。这一人口总量高达3.35亿的新世代成长于中国经济的繁盛时代，具有更高的边际消费倾向、更强的自主消费能力、更多元化的品质消费需求、更便捷的“新零售”渠道，有望激活更多层次、更具活力的细分市场和消费增长点。

 

第二，“国强”维度：供给侧的全要素生产率。从供给侧来看，增质的核心途径在于经济发展动力源的切换，即从扩大要素投入转向提升全要素生产率。在决定全要素生产率的两大层面，中国经济的上行趋势正在加速显现。

 

其一，要素配置的效率改善。提升全要素生产率，首要条件在于以适宜经济机制充分释放要素活力。2019年，贸易摩擦的外部压力加快了中国经济机制的内部改革。根据世界银行和世界经济论坛评估，在营商环境层面，2019年“东亚-太平洋”地区营商环境的改善大幅放缓，但中国推出的改革措施多达本地区的近1/4，连续第二年成为全球改善幅度前十大经济体；在综合竞争力层面，美国失去全球第一的位置，而中国排名则保持稳定。全球乱局之中，由于更快推进的机制改革抬升了要素配置效率，中国实体经济对国际长期资本的吸引力相应增强，在东亚地区进一步累积优势。2019年上半年，东亚地区FDI流入因贸易摩擦同比锐减21%，但中国FDI流入量同比反弹4%。

 

其二，科技进步的速率提升。全要素生产率的当前水平依赖于要素配置，未来上限则取决于科技进步。当前，中国科技创新呈现“量效双升”趋势。数量层面，据WIPO测算，2019年在全球前100大科创集群中，中国拥有18个，数量仅次于美国，并且中国科创集群的科技产出增速大幅领先于全球其他国家。而据CB Insights统计，截止10月末，中国新经济独角兽的数量位居全球第二，超过日、韩、德、法、英、印的总和。效率层面，2019年中国科技研发的产出已经比肩德国、美国等传统强国，同时创新质量指数较高收入国家均值超出逾40%，但是所需的研发投入却相对更小，因而中国科创正在以“产出/投入”效率的优势展现出弯道超车的趋势。

 

新旧年代间的投资逻辑：三大主线的良性循环

 

从投资视角看中国经济，以2020年为起点，中国经济的“增速”和“增质”将承担起不同的信号作用。择时看“增速”，由其塑造短期的机遇窗口；择势看“增质”，由其决定长期的价值主线。

 

就择时而言，2020年，中国经济的“缓V型”走势将分两个阶段打开机遇窗口。一是第一季度，中美贸易博弈的阶段性舒缓有望改善风险偏好，带动市场预期面的温和提振。二是第三季度，货币政策的发力有望加速实体经济的回暖，并推动企业基本面的企稳反弹。

就择势而言，在经济增质时代，消费升级、硬核科技、金融改革开放依次填补着需求侧、供给侧、资金侧的发展缺口，构成了内嵌于经济增质进程的正向循环。随着中国经济增质步入上升轨道，“消费升级+硬核科技+金融改革开放”将成为贯穿未来二十年的价值主线，并将持续向资本市场映射。

 

由长及短，2020年将是上述正向循环生成的关键一年，是主线之间内生纽带的搭建之年。由线至点，三大主线自身的机遇固然不缺，但是2020年最具活力的机遇将出现在主线的交界点上，因此捕捉这些机遇，需要关注以下三个加法。

 

加法一：硬核科技+消费升级。作为新一代技术核心，虽然5G已经投入大规模商用，但是考虑到较长的建设周期，2020年在5G基站、网络运营等上游环节尚难看到亮点。相反，5G红利将率先在新一代通讯设备的消费端反映出来，并且体现“价在量先”的特征，即产品价格的提升领先于产品总量的扩张。更为重要的是，以5G通讯设备为支点，以文娱、医疗、教育、家政服务等领域为重心，新一批消费场景和细分市场有望涌现，为消费升级提供更多“爆点”，值得提前布局。

 

加法二：硬核科技+金融改革开放。十九届四中全会首次提出，将数据作为生产要素参与分配。由此，2020年或将成为中国新经济的“数据元年”，并产生双重红利。第一，在以区块链、大数据等数据技术服务工业物联网、人工智能等实体经济的方向上，有望诞生下一批最具潜力的独角兽。加之金融开放带动国际资本长趋势流入，以及创业板、新三板和区域性股权市场的改革深化，独角兽的成长有望提速。第二，以数据作为生产要素，必然需要创新性的金融产品和标准化的市场完成数据确权、数据定价、数据交易等运作，对此有所筹备的专业化机构有望在新赛道上占据先机。

 

加法三：消费升级+金融改革开放。2020年，随着消费升级进一步深入下沉市场，各层次消费者将同步增强对品牌化、品质化的追求。因此，在传统消费品领域，市场份额料将继续集中化，具有自主创新能力和进口替代能力的国产龙头品牌将因此长期受益。立足这一优势，这一集群中的国有企业有望成为本轮国资国企改革中步伐最大的开路者。借助于不断完善的资本市场，外部战略投资者有望积极参与这一进程，推动相关企业实现公司治理、商业运营和全球竞争力的蜕变，并由此产生新的结构性机遇。

 

参考文献

 

World Bank Group. Doing Business 2020. October, 2019.

World Economic Forum. The Global Competitiveness Report 2019. October, 2019.

WIPO, Cornell SC Johnson College of Business, INSEAD. Global Innovation Index 2019. July, 2019.

UNCTAD. Investment Trends Monitor. Issue 32, October, 2019.