二、近期市场对经济下行还是企稳、通缩还是通胀、降息还是不降息等问题争议较大，我们在市场上最早对经济再下台阶、是通缩不是通胀和该降息降准了进行了前瞻性判断，并被一一验证。

 

有观点认为不应该降息，认为经济虽下行但存在韧性、当前物价形势的主要矛盾是通胀、降准降息就是“大水漫灌”扭曲经济结构。

 

我们认为，每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。

 

做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。

 

730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价，尤其是5年期利率首次超预期下调，信号意义较大。8月以来1年期LPR利率已下调16BP，3次“小步快跑”的新式连续降息幅度已接近一次传统降息力度（25BP），猪也阻挡不了降息。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置。

 

1）充分估计当前经济形势的严峻性

 

有观点认为：经济有下行压力但仍有韧性，持续下行的过程中并未出现危机，增速下行是一种自然现象，本身就要增速换挡，因此无需降息。

 

我们认为：当前经济下行压力持续加大，经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，要对形势的严峻性有充分的紧迫感。10月经济数据全面下滑，中期经济再下台阶，需要加大逆周期调节力度。当前企业家信心不足，地方政府激励不足，一旦形成下滑的一致预期，经济将快速下行，要有充分的危机和忧患意识。投资来看，固定资产投资增速连续4个月回落，其中，房地产延续放缓，基建和制造业投资低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口和利润下行等影响，预计未来固定资产投资难起。1-10月固定资产投资同比增长5.2%，较1-9月回落0.2个百分点；10月当月同比3.4%，较9月下滑1.4个百分点。消费来看，10月社会消费品零售总额名义和实际同比分别为2003年5月和1月以来新低；剔除汽车后的消费下滑幅度更大，反映内需疲软。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。10月社会消费品零售总额名义增速和实际增速分别为7.2%和4.9%，分别较上月下滑0.6和0.9个百分点。出口来看，进出口负增长，受全球经济见顶回落、贸易摩擦影响未来形势严峻。1-10月累计出口同比-0.2%，较1-9月累计同比降幅扩大0.1个百分点。

 

中期看，受5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考报告《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。

 

事物的发展不是线性的，而是非线性的，如果矛盾积累到临界点，将发生螺旋式的衰退效应。当前企业家信心不足，地方政府激励不足，危机并不遥远，一旦形成下滑的一致预期，经济将快速下行，要有充分的危机和忧患意识。

 

2）物价形势是通缩不是通胀

 

有观点认为：当前物价形势的主要矛盾是通胀，甚至提出央行会加息对抗通胀，还举例上世纪80年代沃尔克加息应对油价上涨的滞胀。

 

我们认为，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩。PPI持续下滑拖累企业盈利，恶化投资预期，进一步拖累经济，形成负反馈循环，当前货币政策应当实施逆周期调节进行对冲，MLF和LPR仍有不小降息空间。

 

居民消费价格CPI上涨具有明显的结构性特征，猪肉价格驱动食品价格涨幅扩大，非食品价格涨幅处于近两年的低位。工业生产者出厂价格PPI连续4个月通缩，需求偏弱。10月CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.9%，其中猪肉价格同比上涨101.3%，环比上涨20.1%，占CPI同比总涨幅的近三分之二、环比总涨幅的近九成。如扣除猪肉价格上涨因素，CPI同比上涨约1.3%，环比上涨约0.1%。同时，非食品价格同比涨幅回落0.1个百分点至0.9%。今年4月以来非食品价格同比涨幅逐月下行，至今已连续下跌7个月。PPI通缩程度进一步加深，10月PPI同比-1.6%，跌幅较上月继续扩大0.4个百分点，煤炭、黑色、化工等行业持续低迷。

 

当前的物价形势是通缩而非通胀，“拿掉猪以后都是通缩”，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。

 

3）货币政策适度降息降准是进行正常逆周期调节

 

有观点认为：降准降息就是大水漫灌，将进一步扭曲经济结构。

 

我们认为，不应混淆货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系，应根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节。

 

当前货币政策要避免误判，避免犯2007年底-2008年上半年的错误，当时也是猪周期推升CPI，但实体经济已经开始下行、需求收缩，而货币政策出现重大误判，持续加息，加重了2008年下半的经济衰退，以及2009年的4万亿刺激推出，导致经济大起大落。好的逆周期调节是尽可能使经济平稳健康发展。