当前货币政策要避免误判，避免犯2007年底-2008年上半年的错误，当时也是猪周期推升CPI，但实体经济已经开始下行、需求收缩，而货币政策出现重大误判，持续加息，加重了2008年下半的经济衰退，以及2009年的4万亿刺激推出，导致经济大起大落。好的逆周期调节是尽可能使经济平稳健康发展。

 

4）货币政策适度降息降准是进行正常逆周期调节。有观点认为“降息降准就是大水漫灌”，我们认为这混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系，应根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节。8月15日我们在市场上最早提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》，从而引发市场降息大讨论，我们也借此向市场普及了常识。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度。10月18日《迈向“5”时代——全面解读9月经济金融数据》，我们再度强调：“当前，降息的时机已经成熟。”随后，11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日1年期、5年期LPR利率报价双双下调5BP，降息周期开启。

 

5）本次1年期LPR利率年内第3次降低，5年期LPR利率首次降低，反映当前经济下行压力加大，“稳增长”重要性上升。一方面，LPR报价下调是跟随MLF锚定利率下调，符合利率市场化改革方向，有利于疏通利率传导渠道；另一方面5年期LPR利率下调是对前期过度遏制房地产合理需求的纠偏，有利于房地产市场稳定。此外，当前内外部形势严峻，“稳增长”重要性更胜“防通胀”（参考《稳增长还是防通胀？——点评3季度货币政策执行报告》）。

 

6）LPR利率下调有助于进一步引导实体经济融资成本下降，缓解局部社会信用收缩压力，并部分缓解房地产下行压力，房地产政策有望从“过紧”状态纠偏。此次继续下调1年期LPR利率，叠加央行明确加大力度促进中小银行补充资本，民企和小微企业融资成本有望进一步压降；5年期LPR利率下降传递信号，能在一定程度上缓解房地产下行压力，但“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“因城施策”政策取向不变。

 

对于房地产，中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水刺激资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且加重经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，是制造业，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，关键是金融稳定和人地挂钩，促进房地产市场平稳健康发展。

 

7）央行货币政策执行报告和金融机构信贷形势座谈会强调加强逆周期调节。整体看，央行对短期经济下行压力与局部信用收缩予以更多关注，四季度货币政策有望更加积极。与二季度执行报告相比，央行删除“把好货币供给总闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，并要“保持社会融资规模合理增长”，“稳增长”重要性上升。在总量适度宽松的条件下，央行将更注重“宽信用”、“调结构”、降银行负债端成本，以市场化改革的方法降低融资成本，通过“改革式、市场化、渐进式、结构性”的“小幅快跑”降息引导融资利率下降仍为货币政策的主要手段之一。

 

8）央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。9月贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月上升0.02个百分点，表明实体企业融资成本并未得到明显改善，尤其民营和中小企业。我们认为，当前货币政策不仅是“宽货币”的问题，更关键是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。一方面，货币投放整体宽松，2019年3次降准，并多次下调LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，房地产融资过度收紧，信用创造不足与企业信心不足、改革开放有待深化、信用分层等结构性问题有关。

 

9）当前政策选择，财政优于货币，货币优于汇率，应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。

 

10）对于2020年，我们建议，财政政策方面：第一要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。第二增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。第三是优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业获得感。第四增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境行为。第五削减民生社保之外的开支，提高支出效率。第六继续推动财税改革，如消费税尽快下划给地方。

 

货币政策方面，不应混淆货币政策正常逆周期调节和“大水漫灌”，适度进行逆周期调节，该降息降息，该降准降准，更重要的是“宽信用”，注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。