美元指数大概率下行，人民币汇率有望继续升值

1. 美元难以维持强劲势头

2019年美元指数呈现震荡上行的趋势，尤其是下半年，随着美联储连续降息三次，但美元指数不降反升，最高点达到99.68。主要原因是今年美国经济相对于其它主要经济体更加坚挺，此外全球货币竞争贬值的事实、贸易摩擦频起也提高了美元的避险需求。

决定一国货币长期价值最根本的是该国经济发展水平。我们计算了美国GDP增速与全球GDP增速的比值，这个指标衡量了美国经济的相对增速，并且不受相对汇率变化的影响。我们剔除了一些增速为负的反常年份，走势上可以发现，美国GDP相对增速在大多数年份与美元指数走势相同，少数年份为美元指数的前瞻性指标。

从美元指数的构成成分来看，决定其点位的主要是欧元（权重为57.6%）、日元（13.6%）、英镑（权重11.9%）。今年美国经济增长虽然放缓，但欧洲和日本经济失速更加明显，尤其是欧元区和英国，二季度经济增速大幅下降，而美国经济增长相对这几个国家更加稳健，所以美元指数也一路走强。

我们认为明年美元指数将大概率下行。美国经济增速目前处于下行趋势，明年增长将弱于今年，而主要国际机构均预测明年全球经济增长将强于今年。前文的分析也表明，决定美元指数的几个主要经济体经济来看，欧元区和英国或将筑底回升，日本可能小幅下降，总和趋势向上。此消彼长之下，美国经济的相对增速会降低，从而引起美元指数下行。

2. 人民币或将升值

今年人民币汇率的波动主要受到中美经贸摩擦的影响。虽然中国经济今年下行，前三季度累计增长6.2%，较去年下滑0.4个百分点，但美国经济增速同样下滑。此外，今年以来美国已累计降息三次，共计75BP，中国货币政策整体较稳健，宽松程度不及美国。因此，传统基本面很难解释今年人民币汇率出现的较大幅度贬值。再观察中美贸易关系发现，年初随着中美谈判顺利进展，人民币汇率逐渐升值至6.7左右。5月6日特朗普突然宣布对中国2000亿美元商品提高关税，人民币汇率应声而跌。8月1日，特朗普再度突然宣布对中国3000亿美元商品加征关税，人民币汇率再度大跌，突破“7”关口。而后10月11日，中美第十三轮协商取得实质性进展，人民币开启升值阶段并一度收复“7”。

可以看出，中美经贸摩擦及贸易谈判的进展是决定人民币汇率的核心因素。目前中美谈判进展顺利，第一阶段协议接近达成，我们认为中美协商再出现反复的几率不大（后文会有详述），而人民币也会大概率升值。

首先，中美如若达成协议，一直压制人民币汇率的巨大风险因素会因此化解，此前市场对中国经济前景的悲观程度也会减弱，资本重新流入中国，驱动人民币升值。

其次，特朗普在中美第十三轮磋商结束后的白宫发布会上透露，中美协议中包含了人民币汇率方面的内容。可以预计美方对人民币是有一定升值要求的。而既然特朗普对谈判结果非常满意，中方在汇率方面可能也做出了一定承诺。人民币汇率因贸易摩擦升级而“破7”，也大概率会因协议的达成而回归“7”以内。

虽然人民币大概率会随着中美磋商的进展而升值，但我们认为这个升值不是一次性完成的。从特朗普透露的内容可以看出，中美协商将分为几个阶段，而每个阶段都有新的博弈内容。所以人民币的升值也不会是一次性的，也将会分为几个阶段。随着每个阶段协议的达成，人民币兑美元的汇率会逐渐向此前几个稳定的点位靠拢。

需要警惕的风险是中美经贸摩擦的反复性。如果中美协商未能顺利达成协议、摩擦升级，则人民币无疑会再次大跌甚至跌破此前的低位。而且每个阶段协议也不会一帆风顺，人民币将会随着各阶段谈判的进展而在几个主要点位波动。