主要经济体的未来展望

2019年全球经济处于同步下行趋势。一方面，主要经济体内需减弱，进而影响到其它国家的出口。另一方面，几大经济体之间贸易摩擦逐渐升级，对全球供应链造成了打击。此外，一些潜在的风险因素，比如英国脱欧等对投资情绪的压制，以及部分新兴经济体的政局动荡，都加速了全球经济的下行。但2020年，造成今年经济加速下行的很多风险因素都有望缓解，几大国际机构均预测明年全球经济增速将高于今年，IMF在10月份预测今年和明年经济增速分别为3%和3.4%；世界银行在6月份预测今年和明年分别为2.6%和2.7%；OECD在5月份预测今年与明年分别为3.2%和3.4%。

1. 美国：“退而未衰”的平稳下行

2019年美国经济增速总体较2018年放缓，但仍有超预期的增长。美国一、二、三季度GDP环比折年率分别为3.1%、2%和1.9%，拾级而下，也反映了经济增长高位回落的趋势。

分项来看，今年一季度美国经济各方面总体平稳，消费、投资、净出口与政府支出均平稳增长；但二季度开始，投资与净出口对GDP的贡献就持续为负，消费成为拉动经济增长的绝对动力，此外政府支出对经济的拉动效果也较为明显。

目前美国经济呈现两个特点：一是消费和就业较强；二是工业生产和投资较弱。

消费是今年美国经济的主要支撑点，消费具有韧性的根本原因在于美国就业市场的强劲。指向消费的零售销售数据在2018年减税之后维持了较高的增长，今年较去年有所回落，但增速亦不低，这主要因为美国就业市场较好，今年美国失业率降至50年来新低，达到60年代战时的最低水平。同时平均时薪也保持了较高的增速。充分的就业和薪资增长带动了消费。但就业及薪资水平是经济增长的滞后性指标，而非前瞻性指标。今年就业和薪资主要反映了去年及今年前两季度经济增长的强劲。

与消费和就业的强劲对应的，是工业生产和投资的一路下行。今年以来，美国工业生产指数同比和制造业PMI指数均一路下行，反映出制造业的不景气。相应的，与美国商业投资关系较大的耐用品订单数据也出现了明显下滑。制造业和投资的强弱与企业情绪直接相关，企业对美国经济前景较为悲观，所以减少生产和投资。这一方面是去年美国减税等刺激政策消退的结果；另一方面，美国与多个国家的经贸摩擦带了较大的政策不确定性，而不确定性会极大影响企业和市场的信心。

所以，作为企业和市场信心的指向标，生产指数的下行也预示着美国经济前景并不乐观。历史数据可以看出，工业生产是库存的前瞻性指标，通常会领先半年至一年。产出增速接近一年的下行意味着美国库存周期也将进入下行阶段。

工业生产也同样是经济总量的领先指标。历史经验来看，工业生产通常会领先GDP增速一季度左右。所以当前近期工业生产的下滑指向未来美国经济增长可能放缓。

综合以上两个因素，美国消费和就业虽强，但却是经济的滞后指标；而疲弱的制造业和投资却是经济的前瞻性指标。所以我们预计美国经济未来会延续下行的趋势。

此外，美国政府开支也难以持续高速增长。截至今年10月份，美国财政赤字已经达到8000亿美元，同比增加22%。白宫预算管理局预计今年赤字会超过10920亿美元，接近2009-2012年的水平。11月12日，美联储主席鲍威尔在美国国会联合经济委员会听证会上也提到，“目前美国联邦政府财政状况难以为继，债务水平高企且不断上升。”如果不加以解决，赤字的增加，可能抑制财政政策制定者通过财政政策，拉动经济的意愿或能力。可以看出，美国政府债务的高企使得后续难有大规模强刺激。根据白宫预算局的预测，今年财政赤字较去年有大幅增加，但明年与今年接近，政府支出的增速将大幅降低，也成为拉低经济增速的潜在因素。

美联储今年实施了三次降息，并重启扩表进程释放流动性。这能否对明年经济起到提振作用？回顾历史上美国的五次降息周期，可以分为两种情况。第一种是经济大衰退阶段，降息往往先伴随着失业率上行，至少两年后失业率才会开始下降。例如1989年6月美联储开启了一轮降息（降息21次，总计681.25bp），但失业率从1990年7月开始明显上升，在1992年6月达到顶点（7.8%），降息起点领先失业率高点2年。纳斯达克泡沫破裂后的这轮降息（降息12次，总计550bp）始于2001年1月，但失业率持续上行，到2003年6月才见顶，降息起点领先失业率高点2.5年。次贷危机这一轮降息（降息8次，总计500bp）始于2007年9月，对应失业率持续上行至2009年10月回落。降息起点领先失业率高点2年。第二种是小降息周期，维持经济景气，或者延缓经济衰退。例如克林顿任期内的两次降息。始于1995年7月的这一轮降息（连续降息3次，每次25bp），对应的是失业率继续降低，经济景气度没有下行，仅仅因为通胀指数走低。1998年9月开启的这轮降息（连续降息3次，每次25bp）之前，6-7月美债收益率曾出现一个半月的倒挂，但降息后失业率在当年11月就开始明显下降。

总体来看，降息对于经济的作用，大约在两年之后会有比较确定性的提振。由于目前美国就业市场已经处于过饱和状态，所以降息对于明年经济的作用，大概率是延缓经济的衰退，但难以阻止增长放缓。

2. 欧元区：有望触底回升

欧元区经济增速自2017年触顶之后，一路下行。今年第三季度季调后GDP同比增长1.2%。PMI指数亦大幅滑落，制造业PMI于今年2月份跌破荣枯线，并持续萎缩。

造成今年欧元区经济疲软的原因主要有两个：一是全球经济同步走弱，外需不足导致欧元区出口受阻。尤其是今年三季度，出口对经济的拉动率大幅降低。二是经济内生动力亦不足，加之英国脱欧带来的不确定性对企业投资情绪造成了明显打压，欧元区投资疲弱，生产积极性较低。

我们认为欧元区经济未来有望触底回升。

第一，外需有望改善。今年导致很多新兴经济体衰退的因素都有望在明年缓解，外需将有所改善，进而拉动德国等出口型国家的经济。

第二，英国脱欧将在明年1月末尘埃落定，目前来看无协议脱欧的概率很低，有助于稳定企业和市场的情绪，促进生产和投资。此外，欧盟在去年11月公布的汽车新排放标准对今年德国汽车业造成了较大打击，这种短期因素的冲击也有望在未来逐步消退。

第三，欧洲央行及各国都采取了积极的应对政策。德国、法国和意大利都实行了减税降负和扩大财政支出的政策。欧央行也在9月降息并重启QE，提供流动性支持。这将对经济起到一定刺激作用。

目前来看，欧元区制造业PMI低位企稳，10月小幅反弹；工业产出增速也在10月份出现回升；11月Sentix投资信心指数大幅提升。多项指标出现边际改善。

但需注意欧美经贸摩擦形势的变化。目前双方尚未达成协议，若欧美经贸摩擦升级，则会对欧元区出口和企业情绪造成再次打击，也会使得欧洲经济企稳回升的时间延后。

3. 英国与日本：低速增长

英国经济于今年一季度达到高点，而后二三季度持续下滑。二季度环比一度萎缩。分项来看，居民消费支出稳定增长，这受益于失业率创下45年以来新低，强劲的就业拉动了居民的消费能力。但投资增速持续下降，这主要源于脱欧谈判进程反复不定带来了很大的政策不确定性，对企业的投资情绪有较大的压制。制造业PMI指数在二季度开始也出现了大幅滑落，反映出企业对经济前景的悲观态度。

明年英国经济增速有望小幅回升。第一，英国脱欧延期至明年1月份，目前来看，英国“硬脱欧”的几率不大，对英国经济不会立刻出现打击，而随着不确定性的消失，企业投资情绪有望提升。第二，英国财政政策即将加码。英国新任财政大臣赛义德·贾维德表示，政府将在下一个财政年度增加138亿英镑（约合168亿美元）公共支出，用于“民众优先”领域。英国财政经历了多年紧缩，增加财政开支将拉动经济增长。

日本经济保持低速增长。今年日本前三季度的GDP同比分别为0.9%，0.9%和1.3%，较去年全年0.8%的增速有所提升。国内消费和公共支出的强劲增长拉动了整体经济，但是作为一个出口型国家，今年全球经济下行带来的外需走弱对经济增长造成了较大的负面影响。今年全年日本的出口都是同比负增，由此也带来了制造业景气度的萎缩，今年大多数月份日本制造业PMI都处于50%的荣枯线以下。

预计明年日本经济增速小幅下行。今年10月份开始日本消费税由8%提升至10%，这将对消费有一定抑制作用，进而拖累日本经济增长。

4. 新兴经济体：明年全球经济的重要拉动力

新兴经济体今年整体表现不佳。典型的印度、巴西、墨西哥、俄罗斯、南非等国今年的经济增速都明显弱于去年。一方面，去年美联储4次加息造成全球流动性紧缩，而这往往会造成新兴市场大量资本外流，很多新兴经济体不得不跟随大幅加息以避免货币贬值。这造成了今年相应国家经济增长的疲软。同时，全球经济走弱也使得出口导向的新兴经济体难以幸免。加之有很多国家受到了其它因素的冲击，比如年初巴西矿难造成多个矿山停产，严重影响了一季度的经济增长；伊朗、土耳其受到美国制裁，经济陷入衰退；阿根廷政局动荡，叠加货币贬值，经济同样陷入衰退。根据IMF测算，部分新兴经济体遭遇异常风险所导致的经济衰退，是今年全球经济降速的主要来源。

而这些风险因素在明年大多有望消退。

首先，美联储开启降息周期，全球流动性转向宽松。去年因为美元加息而汇率大跌引发经济危机、或者被迫跟随加息导致经济衰退的国家，今年都能随着美联储的宽松脚步而重启货币刺激政策，其影响将在明年逐步体现。

其次，今年由于大选造成的政局动荡对全球经济影响很大。根据世界银行测算，2019年受到大选影响的经济体GDP占世界的总份额达到36.8%，是近几年最高。2020年和2021年经济受到政治不稳的影响则会大幅降低。

再次，今年导致很多经济体衰退的非市场因素也有望在明年缓解，比如美国将取消对土耳其的制裁、巴西矿难、沙特阿美遇袭等等。

综合以上几点，新兴经济体在明年增长有望明显反弹，鉴于今年新兴经济体对世界经济的拖累较大，明年的反弹也将对全球经济起到明显提振作用。