财政政策：欧洲在财政空间上具有相对优势

 

面对长端利率再创新低、货币宽松穷其之极带来的需求刺激效果有限，近来包括学术界（如MMT理论）、各国央行以及各国民粹政党均对于“宽财政”呼声空前高涨。在全球进入负利率时代的背景下，主要国家的名义利率均低于名义GDP增速，这意味着政府财政赤字在不提升主权债务/GDP比率的情形下更可持续，这为财政宽松创造有利条件。预计未来央行很难激进收紧货币，“财政货币化”的趋势正日渐出现。学术研究也表明，低利率环境下，财政政策乘数更大，财政政策效果更好。当前欧洲和日本处于低利率甚至负利率的环境下，其财政宽松政策也呼之欲出。

 

国别对比来看，欧洲的财政空间相对充足，在应对通胀低迷、经济增速下滑的情况下有一定政策支撑空间，这也决定了中期内其平滑经济衰退的相对优势。数据显示，欧洲核心国家的财政赤字在欧债危机后持续改善，尤其是德国，其政府预算盈余占GDP比重由2010年的-4.2%上升至2018年的1.7%，盈余状况甚至远好于90年代末期。英国和日本的财政赤字也在过去十年由10%和9.8%分别缩小至1.3%和2.5%，财政改善幅度都是过去二十年最佳状况。美国财政赤字虽然相对2009年危机时期有好转，但是赤字率在过去两年特朗普大规模减税政策的实施下再度明显增加，这可能限制了美国在短期内再度推出大规模财政刺激的可能。因此，从各国财政赤字来看，发达国家中欧洲尤其是德国政府部门加杠杆相对空间较大。

 

市场对欧元区财政政策推出的疑虑主要来自欧元区财政纪律的约束。从欧洲区域国别分布来看，各国的财政赤字率也并没有想象的那样不均匀，欧债危机之后各国的财政状况明显好转，基本都显著低于欧盟规定的3%赤字率，后续可以加力的空间较大。不仅如此，考虑到近年欧元区经济增长乏力（尤其是德国经济陷入衰退概率高），我们认为，欧元区当前无论从财政扩张能力还是意愿上都会比欧债危机时更高。欧债危机时经济债务的主要问题在于边缘国家，而目前是德国等核心国家经济同样面临不小的压力。边缘国家的财政状况也在过去几年的改革中得到一定程度的巩固。因此，我们认为，2020年欧洲在财政刺激政策方面会有所作为。

 

我们对欧元区2020年财政可利用的空间做了大致测算如下。基准情况下欧元区2020年财政政策将小幅扩张，力度相当于GDP的0.4%，其中德国财政扩张空间最为明显（相当于GDP的0.7%）。在经济压力加大和现有财政纪律约束的情况下，欧元区财政政策可以释放的最大空间相当于GDP的1.8%，德国最大的财政赤字空间占GDP的2％左右。

 

根据欧洲各国财政部已公布的初步预算方案，若以结构性赤字变化来衡量财政扩张力度，欧元区2020年财政政策将小幅扩张，力度相当于GDP的0.4%，其中德国财政扩张空间最为明显，相当于GDP的0.7%。我们以结构性赤字来衡量欧元区各国的财政赤字，以各国结构性赤字率的变化来衡量欧元区各国财政扩张力度（扩张为正，收缩为负）。在传统赤字率基础上调整利息支出、周期性因素和一次性因素的非趋势性影响，得到结构性赤字率，用以衡量财政政策的真实趋势。根据初步预算方案计算得到的结构性赤字显示，2020年欧元区财政力度扩大0.4%，德国、法国、意大利、西班牙的财政力度将分别扩大0.7%、0.2%、0.3%、0.1%，其中德国财政扩张最为明显。

 

在经济压力加大和现有财政纪律约束的情况下，欧元区财政政策可以释放的最大空间相当于GDP的1.8%。由于各国政府仍会根据经济形势对财政赤字进行动态调整，市场也更关心在经济压力加大的情况下，欧洲的财政空间到底有多大，因此，我们有必要进一步测算在当前欧元区财政纪律约束下财政可利用的最大空间。现有欧元区的财政纪律约束主要是“名义预算赤字不低于GDP的3%”和“政府债务不超过GDP的60%”。在假定政府债务相对平衡的条件下，我们测算结果显示欧元区财政政策可释放的最大空间相当于GDP的1.8%，其中主要的贡献来自于德国和荷兰，而法国、西班牙、意大利的空间较小。

 

德国作为欧元区最大的经济体，同时也是此轮欧洲经济放缓的主要拖累国，其财政政策能否实现更大规模的扩张尤其值得期待。总的来看，德国财政空间受制于三方面财政纪律的约束，目前仍有大幅宽松的空间：1）“Black Zero”目标，这是德国联邦政府旨在避免赤字保持盈余的财政政策；2）“Debt Break”：已纳入宪法，规定联邦政府结构性赤字不得高于GDP的0.35%；3）《稳定与增长公约》：欧盟范围内的条约，将欧盟国家赤字和债务的上限分别设定为3%和60%的GDP。

 

根据这三个方面的约束，我们计算得到德国最大的财政赤字空间在2%左右。以目前德国2020年财政预算为基准，其财政扩张力度能达到GDP的0.4%。在此基础上我们根据以上三方面约束对2020年德国可能达到的最大财政空间进行评估，其中“Black Zero”和“Debt Break”政策在约束范围内仍能分别带来约0.2%和0.35%的财政空间，考虑到基准扩张力度0.4%，预计德国政府2020年财政政策可以灵活释放的空间约为GDP的1%。除此之外，根据宪法的规定，政府在危急时刻可以实行更激进的财政政策。按照德国财政部长舒尔茨（Scholz）的说法，即在发生经济危机时，德国政府可动用500亿欧元的刺激计划，约占GDP的1%。也就是说若2020年德国经济明显衰退，在不违背现有财政纪律的情况下，政府可利用的最大财政赤字空间约占GDP的2%左右。在当前德国经济衰退概率上升的背景下，财政政策充足的可利用空间将为明年德国的经济前景注入更多信心。