货币政策：宽松趋势不变，但空间和效果有限

 

2019年多国央行纷纷转入降息周期，美联储也“预防式”降息三次，这使得全球金融市场在经济超预期下行的背景下依然维持流动性相对宽松的局面，资产价格运行平稳，没有大量信用违约的出现。展望2020年，发达国家央行货币宽松的趋势不变，但是节奏上可能不会超越2019年Q3，主要原因：一是随着负利率深化，发达央行利率下行的空间有限；二是金融危机以来的数次宽松结果证明降息对实体经济的刺激效果有限。2020年美联储、欧央行预计仍将处于降息周期，但降息节奏可能相对放缓，预计美联储上半年降息1次，下半年在悲观情景下预计降息2-3次，在乐观情景下预计降息0-1次，是否启动更大规模资产负债表扩张将视经济基本面放缓程度而定。欧央行2020年预计降息1-2次，全年将继续通过资产购买计划进行扩表，在经济压力加大的情形下可能将购债规模由2400亿欧元提高至3000-4000亿欧元。

 

全球央行此轮降息对实体的支持作用明显减弱。其表现为：1）通胀目标难以实现：降息对主要发达国家的通胀和增长的支持作用非常有限，美国、欧元区和日本数次降息之后，通胀都没有达到目标水平，甚至在逐渐偏离目标。2）金融空转现象严重：大量的流动性积压在金融机构内部。美国、欧洲的实体信贷增速持续低迷，相对金融危机之前都出现明显的下滑。而日本银行的同业存款占总资产比重从金融危机之后的2%上升到目前的22%，同期贷款业务占比则明显下降。这表明充裕的流动性实际并没有流入实体经济，而更多是在银行同业间频繁拆借，严重降低了资金使用效率。3）实际利率难以下降：美国、欧元区和日本在实行低利率政策后的降息并没有带来实际利率的下行，甚至抬升了实际利率，这反映出在低利率、低通胀的环境下，名义利率的下行并不能有效地传导至实际利率，可能存在货币政策陷阱，即名义利率的下行并不能有效地传导至实际利率，进而对实体经济的作用明显减弱。

 

低利率环境下降息的空间明显收窄。美联储此轮降息前联邦基金利率为2.5%，远不及1970年以来八轮降息周期的空间充足。这意味着美联储在降息节奏上可能不会过于激进。对于欧日等负利率国家，受制于银行利润的侵蚀以及负利率下限的约束，其再次降息的空间也明显收窄。因此，2020年全球虽然进入实质性宽松周期，但由于降息空间收窄、作用减弱，发达国家央行再度宽松可能很难超越2019年Q3的节奏。预计美联储上半年降息1次，下半年将视经济情况而定，悲观情景下降息2-3次，乐观情景下降息0-1次；欧央行2020年降息1-2次，并将继续采取分层降息以减轻银行压力。

 

美联储：资产负债表扩张可能成为经济极端情形下的应对措施之一。若经济下行幅度超过预期，美联储可能重新启动资产购买计划（即QE）。美联储10月推出的短期购债计划（每月600亿美元，持续到2020年二季度，总量5400亿美元）主要是为了缓解联邦基金有效利率突破IOER上限的问题（EFFR与IOER从2019年4月开始持续倒挂），其背后实质上反映了由于美联储缩表（美国存款机构超额准备金总量从2014年的2.7万亿美元下降至1.31万亿美元）、特朗普的财政扩张、贸易关税政策导致的美元流动性不足的问题。短期来看，隔夜回购工具和短债的购买能有效地满足大量的美债回购需求，应对短期银行存款准备金不足。但对于应对经济再度失速的问题，美联储则可能重返QE政策，如有必要预计其推出QE的时点可能在明年下半年。

 

欧央行：欧央行已宣布自2019年11月重启QE（每月购买200亿欧元资产）。此前欧央行规定QE计划中单只债券的购买上限为其国家政府债券发行总规模的 33%，且购债规模按照各个国家对欧央行资本出资额占比进行分配。根据我们的测算，在仅考虑33%的购债上限的情况下，欧央行资产购买计划可购债规模在1.4万亿欧元；若考虑资本出资额占比，则理论上最大的可购债规模为0.8万亿欧元，按照目前的月度200亿欧元购债计划可持续40个月。从目前欧央行持有的国债数量来看，其持有德国和荷兰的国债规模最大，其他国家可购买国债数量相对充足。预计欧央行2020年将继续通过资产购买计划进行扩表，全年购买规模在2400亿欧元左右。在经济压力加大的情形下，欧央行可能会提高每月购债规模至300亿欧元，全年总购债规模将扩大至3000-4000亿欧元。

 

综上，预计2020年发达国家央行货币宽松的趋势不变，但降息节奏可能相对放缓，是否启动更大规模资产负债表扩张将视经济基本面放缓程度而定。尽管货币宽松的效果存疑，但在经济和金融市场出现极端情形时，发达央行也随时准备好了扩充货币宽松工具（包括通过QE扩表）来应对。