1 全球经济：经济下行风险大于上行风险

 

2019年全球经济的放缓主要体现在制造业衰退和企业投资下行，造成这一趋势的原因主要有三点：1）贸易形势（中美贸易、欧美贸易、欧英贸易等）不确定性下，外向型经济体的贸易部门首当其冲受到冲击，而这些部门多以制造业为主；2）中国需求放缓显著拖累全球耐用品的消费和投资（尤其是欧洲汽车业等）；3）2018年底欧洲汽车供给端调整对需求的冲击依然持续到2019年。这三者因素叠加使得2019年全球经济的放缓程度超出预期。

 

2020年，如果贸易僵局持续，预计全球制造业衰退将逐步向服务业传导，美国经济内生性的增长动能会在减税效应衰竭后明显下降，在没有任何有效刺激政策推出的假设下，全球经济恐将进一步滑向低谷，部分国家经济陷入衰退的概率在增加。不过，正是基于经济基本面放缓的严峻性，各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策的推出，试图拉平经济下行的斜率，避免需求快速下滑。我们预计，2020年贸易形势可能出现暂时缓和、多国财政和货币政策的加码将使得全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳的态势。而经济更长期的平稳增长则取决于结构性改革下技术进步和生产效率的提升。

 

经济增长：下行压力加大

 

正如我们去年年度报告中所预测，2019年全球主要经济体经历了增长的同步放缓。超出多数市场预期的是，2019年全球经济增长料将创下2008年金融危机以来的最低增速。根据IMF最新预测，全球经济2019年的增速将自2017年的3.8%显著下滑至3%，而这一增速为2008年以来最差，也低于欧债危机时全球3.5%的增速。经济下滑的原因主要是：贸易形势、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击。展望2020年，上述因素短期尚没有确定性好转的迹象，在没有任何新刺激政策推出的情形下，即使贸易局势维持现状，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓正在向服务业传导扩散。

 

首先，贸易形势对全球制造业的负面冲击短期难以消散，并正在向非贸易部门传导。2019年贸易形势的多次反复（中美贸易和欧美贸易）令市场逐步认识到贸易形势存在的长期性。即使中美贸易形势短期出现暂缓的迹象，但由此带来的制造业产能收缩和转移并没有停止。2019年全球制造业的放缓态势进一步加剧，10月全球制造业PMI虽然小幅回升0.1个点至49.8，但是，多国制造业PMI仍陷于萎缩态势；在制造业增速下滑重灾区的欧洲和亚洲，PMI的回升尚不稳固。7-8月韩国出口量同比（3个月均值）加速下跌至-3.8%和-4.6%，为金融危机以来的最差增速。并且，发达国家服务业新订单指标显示，制造业的下行正在向服务业传导，就业增长也出现放缓迹象。IMF预计仅中美贸易关税的加征将拖累2020年全球经济增长0.8个百分点，加之欧美互征关税可能的冲击，2020年全球贸易增长的前景仍不容乐观。

 

其次，全球汽车产业链的调整短期难言结束，这仍将显著影响全球制造业的复苏。欧洲汽车排放新规的实施（2018年9月）和中国汽车销量的下滑首当其冲波及德国汽车出口，2019年欧洲出口制造业快速下滑甚至陷入衰退。短期来看，汽车排放新规的一次性冲击效应逐步减弱，但是，中国需求的恢复仍需要政策支持。从全球主要国家对进口贸易量增长的贡献来看，2019年中国和东亚国家是进口需求疲弱的主要拖累，这反映了中国经济走弱对全球经济的负面溢出效应。这一点在全球汽车生产领域也表现得尤为明显。数据显示，2019年全球汽车产量和销量下行的幅度远远超过2012年和2015年时期。2020年中国经济预计应能维持接近6%左右的增速，但很难显著提升对全球贸易进口的正向贡献。除此以外，欧美汽车关税的争议可能成为2020年全球汽车产业新的冲击。美国政府已宣布于10月18日对欧盟商品加征10%-25%的关税，并将于11月中下旬决定是否对欧盟汽车加征25%的关税。欧盟也表示可能最早于2020年初对美国汽车征收报复性关税。长期来看，传统汽车产业供给端仍会受到气候环保要求、排放标准、电动新技术应用等的负面影响，从而拖累全球制造业复苏。

 

再次，2020年美国经济内生性的增长动能很可能在减税效应衰竭后明显下降。随着就业和薪资增长放缓，预计居民消费的疲态会进一步显现；总统大选年政策的不确定性也将抑制企业资本支出，导致2020年美国经济整体放缓的程度将大于2019年。美联储新一轮货币宽松是否能有效刺激居民部门加杠杆仍有待观察。本轮美国经济上行周期中，居民部门并没有通过收入分配转移享受到企业高利润、高股价的红利。金融资产膨胀、居民收入增长滞后反而加剧贫富分化，边际消费倾向高的低收入阶层可能很难在货币宽松刺激下选择加杠杆消费。此外，新的流动性宽松很可能将企业债务增长推向至不可持续的境遇。随着企业资产质量下降，信用违约风险可能逐步暴露。若未来美国经济衰退，其势必波及其他经济体（即使由企业债务违约带来的可能是美国经济的轻衰退）。尽管贸易保护主义可能导致某些国家经济与美国经济部分脱钩，但是总量上需求收缩的冲击依然不可忽视，这可能构成2020年全球经济下行新的压力。

 

综合来看，2020年全球经济下行风险大于上行风险，贸易政策的不确定性依然较大。即使贸易局势维持现状，在没有任何新刺激政策推出的情形下，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓会向服务业逐步传导扩散。中国和美国需求的修复力度将成为未来2-3年全球经济能否避免大幅下滑的关键。

 

长期视角下，全球经济很难出现结构性的变化来打破目前“低增长、低通胀、低利率”的格局。如果按债务周期框架来划分，以美国债务周期为例（发达国家私人部门债务扩张特点与美国基本相同），当前时点我们似乎又来到了过去十年债务周期变化的起点（即经济进入衰退前的早期阶段）。过去十年发达国家私人债务的扩张更多集中在企业部门（虽然企业债务高杠杆尚未达到泡沫化程度，但是债务信贷质量在逐年下降），而居民部门的持续去杠杆导致终端需求增长乏力。如何能撬动发达国家居民部门真正加杠杆的能力是经济走出低速增长的关键。

 

过去十年各国财政政策针对改善劳动生产率、老龄化、收入分配等结构性问题方面鲜有作为。危机以来的减税政策在多数发达国家也更多惠及富裕阶层。货币宽松政策导致资金“脱实向虚”，缺乏对实体需求有效的刺激。如今负利率的深化又造成全球“资产荒”频现，以往风格保守的养老和保险资金也大量涌入风险资产，这又进一步加剧金融脆弱性，掣肘中期央行货币政策的调整。不过，当前中美竞争博弈、极端民粹保护主义下或是下一轮全球衰退到来时，也很可能倒逼政府采取与过去十年截然不同的危机应对模式，即财政政策辅以结构性改革来担当更多刺激需求的重任，将收入转移政策更多倾向于居民部门，打破当前货币宽松-金融脆弱-贫富分化的漩涡，为未来长期的经济发展建立新的增长点。