债券：短端利率维持低位，长端利率难以大幅走高

 

全球债务整体水平偏高的现状意味着私人部门的储蓄意愿更强，未来利率水平抬升的幅度可能依然会低于以往周期。中期来看，政府部门可能依然需要维持较高的债务扩张，以部分抵消私人部门债务去杠杆的压力。预计央行会主动提升对通胀的容忍度，虽然在力度上未来十年央行货币宽松的幅度可能不会如过去十年一般，但是在时间跨度上，相对宽松的货币政策预计还会延续较长时间，以辅助政府和私人部门的再杠杆过程。也就是说，央行货币政策不太可能走向激进的收缩模式，短端利率预计仍会维持低位，长端利率受制于基本面和通胀的疲弱难以大幅走高。

 

美债：长端利率在2020年难以大幅上行，在避险情绪消减和实际利率下行共同作用下可能保持震荡小幅上行走势。对于长端利率的基准判断，我们可以分别从实际利率、通胀预期、期限溢价三个方面来分析。从实际利率来看，美国经济周期自然下行的趋势难以扭转，实体回报率下降预示着实际利率难以明显抬升，还可能进一步下降；而从通胀预期来看，薪资增长是决定内生通胀的关键因素，预计2020年美国薪资增长会进一步下行，而加征关税带来的输入型通胀也难以推升通胀预期大幅回升。从期限溢价来看，轻衰退的预期下收益率曲线预计在2020年仍将趋于平缓，但海外的经济企稳预期下避险情绪可能会有明显改善，支撑美债利率上行。因此，总的来看，美国长端利率在2020年料难以大幅上行，在避险情绪消减和实际利率下行共同作用下可能保持震荡小幅上行走势，运行区间预计在1.6%-2.0%。

 

欧日债券：长端利率下行动力不足，短期谨慎追高。欧洲和日本长端债券利率从2018年底下行较快，其背后体现的是经济放缓、通缩预期和避险情绪的共同作用。由于欧洲和日本财政政策的空间相对较为充足，特别是欧洲的QE规模配合低赤字带来的较大财政刺激的想象空间，为其经济的企稳复苏提供了更确定的逆周期缓冲垫。若欧洲经济下行压力加大，后续财政政策明显加码会带动实际利率小幅上行，通胀预期也会有所回升，2020年衰退的概率在逐渐减小，预计风险偏好也会相应改善，这意味着欧日债券长端利率明年下行动力不足，后续空间仍有待财政政策空间的释放，建议短期谨慎追高。