三、央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。我们认为，当前货币政策不是“宽货币”的问题，而是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。

 

2019年货币投放相对宽松，央行三次降准、小幅多次降息，货币环境整体稳健。1）2019年1月全面降准1个百分点，加上回笼MLF操作，净投放资金约8000亿元；2）5月定向降准，释放长期资金2800亿元；3）9月降准为2018年以来的最大力度投放，全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元，且没有置换MLF、实施动作较快；4）连续小幅多次降息，8月20日、9月20日LPR利率分别下调6BP和5BP，11月5日MLF利率下调5BP，11月18日公开市场操作利率下调5BP。

 

但是，2019年信用创造相对紧缩，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，货币环境局部紧张。三季度企业贷款利率略有下行，但风险溢价高企推升企业融资实际成本，持续下行的PPI推升实体企业的实际利率。

 

1）从价格上看，贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响。9月贷款加权平均利率为5.62%，比6月下降0.04个百分点，同比下降0.3个百分点。其中一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.23个百分点；票据融资加权平均利率为3.33%，比6月下降0.31个百分点，同比下降0.89个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.55%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.17个百分点。

 

2）从数量上看，9月贷款利率加减点区间整体较8月有所下移。LPR改制后，利率浮动统计方式由此前浮动倍数方式改为LPR加减点方式。9月，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为83.05%，利率等于LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%，贷款利率加减点区间整体下移。

 

整体来看，一方面LPR改制效果初步显现，企业贷款利率略有下行，但效果不明显。另一方面，风险溢价攀升推升企业融资实际成本。9月贷款加权利率下行主要受票据融资利率下行驱动，一般贷款加权甚至出现小幅上升，表明受经济下行影响，风险溢价攀升，且LPR降息幅度和影响范围小（仅针对新增信贷合约），实体经济融资成本并未大幅降低。该结论印证了我们报告《降息大讨论系列二——传统降息与新型降息》测算结果，短期内LPR降息11BP效果仅为传统降息25BP的1%。此外持续下行的PPI推升了实体经济的实际利率，9月贷款加权利率与PPI的差值进一步攀升，抑制企业投资意愿。

 

流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出，房地产融资过度收紧。2019年基础货币投放并不少，但信用创造层面出了问题，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关。10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。