4、通胀形势决定逆周期调节主要靠财政政策

 

7、8、9月国务院金稳委连续召开会议，这种情况非常罕见。国务院金稳委第一次会议于2017年11月召开，今年7月19日召开了第六次会议，平均1季度召开一次会议。然而，国务院金稳委第七次和第八次会议分别于8月31日和9月27日召开，也就是说金稳委在三季度每月都召开会议。这显然与当前基本面的严峻形势有关，7月政治局会议确定的逆周期调节措施需要金稳委来具体落实。

 

我们从最近三次国务院金稳委会议对政策的定调就能观察到政策重心的调整。第六次会议提出政策的基调是“实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节”并“把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”，第七次会议改为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”，第八次会议的定调是“金融风险趋于收敛，加大逆周期调节力度”。

 

也就是说，最近三次金稳委会议将政策重心从防风险调整为稳增长。防风险方面，第六次会议还在强调“坚持在推动高质量发展中防范化解风险”，第八次会议则认为“金融风险趋于收敛”。稳增长方面，第六次会议的要求是“适时适度进行逆周期调节”，第七次和第八次会议均明确要加大逆周期调节力度。

 

那么当前逆周期调节的政策组合是什么呢？继续依靠财政政策，还是与全球央行步调一致，我国也进入货币政策宽松周期呢？

 

我们认为，我国当前逆周期调节的政策组合以财政政策为主、货币政策配合为辅的可能性较大。金稳委的政策定调是稳健的货币政策和积极的财政政策，逆周期调节的资金来源主要依靠地方政策专项债和政策性金融机构来解决，货币政策的任务是疏通政策传导机制，降低实体经济融资成本以及保持流动性合理充裕。

 

另一方面，货币政策还面临着通胀、宏观负债率以及收紧房地产融资等多方面的约束。尽管2019年9月人民银行进行了一次全面降准和定向降准操作，但并未如市场预期的那样下调了MLF利率。在三季度货币政策委员会例会的新闻稿中，人民银行依然保留了“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的提法。最关键的是，3季度例会的新闻稿中还强调了保持物价总体稳定。回顾历史，在通胀水平上行时，我国货币政策从来没有出现过大规模放松的情况。

 

因此，尽管当前政策基调明确了要加大逆周期调节力度，但是在通胀约束放松之前，不宜对货币政策量价齐松抱有过多期望。出于降低融资成本、疏通政策传导机制的需要，货币政策可能仍将以数量工具为主，如定向降准、定向再贷款等。尤其是后者，第8次国务院金稳委会议明确要求“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。

 

在这种情况下，积极财政政策将成为宏观调控的主力，一方面减税降费，对企业盈利和居民消费提供助力。另一方面扩大有效投资，既能直接拉动有效需求，又能支持结构调整。