三、“割裂”的通胀，分化的政策

 

从中长期来看，随着中国潜在经济增速的下降，中国经济增长目标也逐步调降，总需求结构将更大比例从外需转向内需，从投资转向消费；同时宏观调控坚持稳定宏观杠杆率的规则，因此货币供应将与名义GDP增速相匹配，财政政策将指向稳就业、调结构、补短板，而非高增速。因此中长期而言，中国通胀水平应呈现缓和化趋势。

 

对中长期的前提是每一个市场都能实现供需均衡。但在现实之中，无论是钢铁煤炭去产能、污染防治攻坚战、还是猪瘟疫情蔓延所造成的供不应求状态，都需要至少1年以上的恢复期，这就形成了阶段性的、局部性的价格上升。称之为通胀或许不够准确，但这对通胀率指标的冲击是明显的，对经济运行、政策设定和金融市场的影响也是现实性的。

 

1、继续爬坡的CPI 

 

基于2019年9月的数据，我们可以测算出2020年8月之前CPI当月同比中的翘尾因素，可发现，翘尾因素在2020Q1、2020Q2中分别达到2.1、2.0个百分点，到2020年7、8月分别降至1.6、0.9个百分点。每年年初翘尾因素都会在一定程度上推动CPI同比增速的上行，2019年上半年同样如此。2019年6月以来，尽管翘尾因素开始下降，但新涨价因素显著扩大，导致CPI同比增速持续上升。

 

2019年CPI非食品项同比增速延续着2018年10月以来的下行趋势，而权重约为30%的食品项同比增速从2019年3月开始快速上行。其中3至5月鲜菜、5至8月水果都有季节性涨价，目前涨幅都已回落；而猪肉进而畜肉价格涨幅自2019年3月以来持续扩大，目前已接近历史峰值。

 

猪周期什么时候结束呢？从历史经验来看，2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出现过4次CPI畜肉项同比增速的高峰，周期规律一是都是在年中见顶；二是从0上升到峰值需要15个月左右。本轮CPI畜肉项从0开始已经上升了7个月，由此推测顶部可能出现在2020年年中，此时畜肉市场的供需缺口才能得到控制。

 

综上， CPI同比增速可能在2020Q1至Q2里持续运行在4.0%以上的高位；直至2020Q2之后随着翘尾效应的下降、猪肉市场渐趋均衡而逐渐下降。不包括食品与能源价格的核心CPI同比增速目前仍维持着2018年以来的下行趋势，这与消费景气程度更为一致。

 

2、低位徘徊的PPI

 

PPI翘尾因素的底部为2019年10月的-1.2%和11月-1.0%，此后直至2020年8月大部分时间都将在0附近，仅2020Q2会有-0.3个百分点的影响。

 

我们通过工业产成品库存周期、CRB指数，以及制造业PMI中的出厂价指数和购进价指数对新涨价因素进行预测。当前工业产成品库存增速延续着2018Q4以来的下行趋势，相比前期底部（2016年6月的-1.9%）已经时隔3年。但加库存何时开始，力度如何，还要取决于企业预期改善。制造业PMI价格分项近3个月以来随着逆周期调节的发力有所改善，但仍未明显摆脱收缩区间；CRB指数当前也延续着下行趋势。

 

预计PPI新涨价因素将从负值（2019年前3个季度平均-0.35%）逐渐收敛至0左右，尽管有逆周期政策的支持，但在国外贸易保护主义兴起、国内房地产调控保持定力的环境下，尚不具备明显转正的力量。预计随着2020年下半年后CPI对货币政策约束的缓解，新的政策空间和景气预期才可能会出现。

 

综上，预计接下来3个月PPI将在翘尾因素减退、库存周期见底、逆周期调节加力等作用之下见底回升，且11月后上升速度会比较快，2020Q1出现转正。不过翘尾因素会导致PPI在2020Q2中再次回落，可能再次临近负值；直至2020年下半年后再次企稳回升，2020年全年均值0.4%左右。

 

3、平减指数在未来两个季度趋于上行

 

综上所述，预计未来5个季度CPI同比增速分别为3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%；PPI同比增速为-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%，对应的GDP平减指数分别为2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。

 

GDP平减指数反映国民经济总体价格水平，中国人民银行亦于2015年10月首次公开表明将GDP平减指数作为决策的重要参考。参考CPI、PPI走势，GDP平减指数将在未来两个季度趋于上升。同时由于实际GDP增速仍面临下行压力，因此未来两个季度呈现的是类似滞胀的局面。此时货币政策难以全面宽松，可能会在稳健中性的大方向中更多使用结构性工具。