8、中国的货币政策空间打开。国内方面，经济下行加大，短期迈入“5”时代，猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，企业盈利下行、实际利率上升，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，10月金融数据全面回落。国外方面，全球降息潮叠加中美贸易摩擦，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节。11月央行跟随美国降息，MLF降息5BP。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。

 

当前CPI和PPI走势空前分化，我们认为货币政策、财政政策、改革政策应关注主要矛盾、协同发力，加强逆周期调节，增加政策协同性。货币政策方面，人民银行近期调降MLF利率，8月以来累计三次降息，累计幅度已达16BP。下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。尽管当前出现了经济增速下、CPI上涨的情况，但政策上不宜将这一情况定义为“滞胀”，主要原因一是当前只是猪肉价格引起的结构性通胀，并非滞胀环境下全面通胀，二是国际上治理滞胀的主要政策手段是紧缩货币，而当前我国主要面临的通缩风险，如果采用货币紧缩将进一步恶化企业经营盈利，加大就业风险。

 

拿掉猪以后都是通缩。10月CPI同比上涨3.8％，比上月涨幅扩大0.8个百分点。值得注意的是，畜肉类价格上涨66.8％，影响CPI上涨约2.92个百分点，其中猪肉价格上涨101.3％，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。如扣除猪肉价格上涨因素，CPI环比上涨约0.1％，同比上涨约1.3％。此外，近期牛羊鸡肉等价格的上涨的主要原因也是猪肉价格快速上涨产生的替代效应。而非食品价格涨幅则整体下滑或保持稳定。猪肉价格上涨的“外溢效应”仍不明显。

 

从货币环境看，当前货币政策环境并不宽松，存在逆周期调节空间。一是数量上，M2增速-实际GDP增速处于历史低位，货币金融结构性宽松，但信贷数据和货币供给量显示当前货币环境仍然稳健偏紧。二是从价格上看，2017年下半年以来，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实体经济面临的实际利率不断攀升。整体来看，当前猪肉价格上涨几乎是拉动CPI唯一核心因素，排除猪肉价格影响后，我们当前面临的核心问题是通缩。

 

伴随全球经济回落压力加大，中美欧日印俄澳等央行纷纷放鸽，2019年以来全球宣布降息的央行已近30家，11月中国央行跟随降息5BP。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5％，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，9月20日央行通过降低加点的方式降低LPR的1年期品种报价利率，11月5日中国下调MLF1年期利率。

 

中国的货币政策空间打开：第一，当前猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，企业盈利下行、实际利率上升，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，10月金融数据全面回落。第二，中美贸易摩擦冲击和房地产融资紧缩，内外需疲软，经济下行加大，短期迈入“5”时代，需要相对宽松的货币政策强化逆周期调节，但要控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。随着欧美主要经济体增长放缓、中美贸易摩擦负面影响显现、房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，经济下行压力加大，GDP增速创1992年GDP季度核算以来新低，迈向“5”时代。我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。目前MLF利率仍处于历史高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，或小幅多次降低MLF利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。