基本结论：

 

第一，实体部门10月末债务余额同比增速录得10.6%，低于前值10.8%，结构上看，最近三月（8-10月）情况相似，即家庭和政府负债增速持续下降，非金融企业负债增速在连升两月（8-9月）后，10月在高位平稳运行，且结构不断改善。在政策选择上，我们维持之前的判断，“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。”（详见《量价背离，谁主沉浮——6月全社会债务数据综述》，2019-7-16）我们维持此前的观点，即在政策转紧之前（目前尚未看到政策转紧的信号），并不认为本轮实体部门加杠杆已经结束，但从现有数据上看，按照本篇报告里的统计口径，年内实体部门负债增速超过6月、再创新高的概率已经很小。我们维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断，之前预期其领先经济见底1-2个季度，受中美贸易摩擦冲击，中国本轮实际经济增速见底的时间点可能被推迟到三季度。

 

第二，具体来看，家庭部门负债增速下行至15.4%，低于前值15.9%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至16.7%，低于前值17.0%，短期贷款余额增速大幅下降至12.2%，大幅低于前值13.3%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

 

第三，政府部门负债增速在10月下降至11.3%，低于前值11.7%，与我们之前的判断一致；从高频数据上看，11月政府负债增速或能出现小幅回升，截止目前，我们并不认为政策开始趋势转紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出我们的预期。

 

第四，非金融企业负债增速连升两月后平稳运行，继续录得8.3%，保持在去年12月本轮上升周期以来的最高水平，从结构上来看，亦继续改善，中长期贷款余额增速连升三月至11.4%，票据融资余额增速则继续大幅回落。PPI在连续三个月环比负增长后，连续两个月环比正增长（9-10月），此外我们预计10月PPI同比也已经触及底部，盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

 

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，目前基本判断10月货币政策较9月基本保持中性偏紧，未现放松，11月有望和财政政策一道，出现小幅的边际松弛。

 

第六，资产配置方面，在政策放松预期证伪之后，股债都受到了一定程度的冲击，短期来看，11月政策边际上的松弛可能会同步利好股债。但就中期来看，我们仍然维持之前的观点，在三季度中国的实际增速和通胀已经非常接近（甚至到达）底部，未来中国经济有望迎来一个小的上行周期，在政策转紧前，多股空债仍然是大方向。

 

我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门10月末债务余额同比增速录得10.6%，低于前值10.8%，低于我们的预期，但结构尚可。在政策选择上，我们维持之前的判断，“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。”

 

具体来看，政府部门负债增速在10月下降至11.3%，低于前值11.7%，与我们之前的判断一致；从高频数据上看，11月政府负债增速或能出现小幅回升，截止目前，我们并不认为政策开始趋势转紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出我们的预期。对于市场化程度较高的非金融企业而言，PPI在连续三个月环比负增长后，连续两个月环比正增长（9-10月），此外我们预计10月PPI同比也已经触及底部，盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。家庭部门负债增速下行至15.4%，低于前值15.9%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至16.7%，低于前值17.0%，短期贷款余额增速大幅下降至12.2%，大幅低于前值13.3%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

 

合并来看，我们维持此前的观点，即在政策转紧之前（目前尚未看到政策转紧的信号），并不认为本轮实体部门加杠杆已经结束，但从现有数据上看，按照本篇报告里的统计口径，年内实体部门负债增速超过6月、再创新高的概率已经很小。我们仍维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断，之前预期其领先经济见底1-2个季度，受中美贸易摩擦冲击，中国本轮实际经济增速见底的时间点可能被推迟到三季度。

 

金融机构债务余额同比增速方面，10月份有所回落；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。目前基本判断10月货币政策较9月基本保持中性偏紧，未现放松，11月有望和财政政策一道，出现小幅的边际松弛。三季度GDP平减指数下降至0.4%，触及底部，未来将趋于上行。货币政策进一步放松空间已经不大，未来更需担心通胀上行触发政策转向收紧的风险，按照现有数据计算，2020年一季度政策或开始转向收紧，这与我们去年底的预期基本相符（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。

 

2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2018年底、2019年初逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的后期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。需要指出的是，本轮实体部门加杠杆确实比较特殊，一是国内政策刺激是历史上最克制的，并且牢牢按住房地产；二是国外负向冲击不断（连续多次川普冲击）。

 

货币供给方面，10月M2同比增长8.4%，与前值持平。分结构来看，M0、政府和非银金融机构存款余额同比增速均高于前值；家庭和非金融企业存款余额同比增速则均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。

 

数据显示，按照最新口径，总规模为219.6万亿的社融余额10月末同比增长10.7%，前值10.8%。我们测算的总规模为244.1万亿的贷款加债券余额10月末同比增长12.9%，前值13.2%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，10月末总债务余额为266.6万亿，同比增长10.8%，前值11.0%。

 

从结构上看，10月非金融企业贷款加债券余额同比增速与前值持平；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，仍与前值持平。10月家庭部门债务余额同比增速下降0.5个百分点至15.4%，中长期和短期贷款余额增速全面下行；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速10月回落0.4个百分点至11.3%，与我们之前的判断一致；从高频数据上看，11月政府负债增速或能出现小幅回升，截止目前，我们并不认为政策开始趋势转紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出我们的预期。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速或略低于前值。

 

货币供给方面，M2同比增速维持平稳，缴准基数余额同比增速下降，M0环比下降、财政存款环比上升，结合同业存单数据分析，10月超额备付金率或低于9月。10月非银金融机构存款余额同比继续小幅回升，结合负债数据，显示其流动性压力略有增加。家庭存款余额同比增速自高位小幅下降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速小幅回落，我们仍维持之前有关“随着去杠杆基本结束，1月或已形成底部”的判断；财政存款余额同比降幅较前值略有收窄，政府债务余额同比增速亦小幅下降。合并来看，10月财政策有一定程度收敛、货币亦中性偏紧，11月该状态或能出现改变，财政货币双双边际小幅松弛。

 

（1）10月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比上升。

 

10月M2同比增长8.4%，前值8.4%；M0同比增长4.7%，前值4.0%。剔除掉M0之后，10月存款余额同比增长8.5%，前值8.5%。我们考虑计入M2的存款，10月底非银金融机构存款余额同比增长约3.7%，前值增长1.5%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.1%，前值9.3%。

 

10月M1同比增长3.3%，前值3.4%。剔除掉M0之后，10月非金融企业活期存款余额同比增长3.1%，前值3.4%。

 

分部门来看，10月底家庭存款余额同比增长14.1%，前值14.4%；10月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长5.4%，前值5.5%；10月底政府存款余额同比下降6.1%，前值同比下降6.3%。10月底非银金融机构存款余额同比增长3.3%，前值增长1.2%。

 

（2）10月实体部门负债增速下行。

 

10月底家庭贷款余额同比增长15.4%，前值15.9%，中长期和短期贷款余额增速均有下降，短期下行更甚；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

 

10月底非金融企业贷款余额同比增长10.9%，前值11.0%，中长期贷款余额同比增长11.4%，高于前值11.2%，连续三个月上升，票据融资余额同比增速继续大幅回落，结构改善；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，10月底非金融企业债务余额同比增长12.8%，前值12.8%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，10月底非金融企业债务余额同比增长8.3%，前值8.3%。PPI在连续三个月环比负增长后，连续两个月环比正增长（9-10月），此外我们预计10月PPI同比也已经触及底部，盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

 

10月底非银金融机构贷款余额同比增长0.9%，前值同比大幅下降14.2%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，10月底非银金融机构债务余额同比增长11.8%，前值同比上涨6.2%。10月底银行（含政策银行）债券余额同比增长12.3%，前值同比上涨13.5%。综合来看，10月底金融机构负债同比增长12.3%，前值同比上涨12.7%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速或略低于前值。

 

不考虑债务置换影响，10月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长11.3%，前值11.7%，连续4个月回落。考虑到目前的情况和数据，11月政府负债增速或能出现小幅回升，截止目前，我们并不认为政策开始趋势转紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出我们的预期。

 

贷款和债券合计，10月末全社会负债余额同比增长12.9%，前值13.2%；其中实体部门负债同比增长13.1%，前值13.3%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，10月末全社会负债余额同比增长10.8%，前值11.0%；其中实体部门负债同比增长10.6%，前值10.8%。

 

10月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比63.4%，前值63.3%。