又到年末，关于中国经济展望开始重新升温。双11的广告繁荣，并不掩饰实体的诸多弊端。

 

11月，央行进行了另类“降息”，即将1年期MLF操作的中标利率从上期的3.30%下调到3.25%。

 

如何理解央行的降息？可以看出，下调0.05%也就是5个bp的举措，在保增长与降通胀之间，央行的谨慎或者说求生欲溢于言表。一般认为，这样幅度的降息非常微弱，对于经济增长以及提升通胀都没多大意义，那么央行的意图何在。一句话，在经济下行时刻，给市场一点信号，也表示自己好歹做了一点什么。

 

6%是经济底部么

 

央行的为难，显然与最新经济数据的下行有关。关于2019年，大概已经感受到不少经济的寒意。按照官方数据，情况如何？根据统计局数据，前三季度国内生产总值697798亿元，按可比价格计算，同比增长6.2%。分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%。分产业看，第一产业增加值43005亿元，增长2.9%；第二产业增加值277869亿元，增长5.6%；第三产业增加值376925亿元，增长7.0%。

 

其中，最令人关注数据是三季度增长6.0%，这是1992年以来最低。目前对于这一数据，市场存在两类观点，一方认为，这已经是经济的底部，数据很快可以回暖，另一方观点，则认为，这只是中国经济放缓的开始，未来还将继续下滑。

 

6%是到底部么？抛开市场等杂音，两边观点的核心争论其实是经济学界老问题，即中国经济的潜在增速是多少？这些争论的不同之处在于，四五年之前，8%的潜在增速还是关键，如今这一指标开始下移。如果中国经济潜在增速仍旧在6%之上，那么目前下行只是周期性因素，继续进行宏观刺激即可；反之，如果中国经济潜在增速在6%甚至更低，那么经济下行是趋势性，即使刺激也没有办法使得经济重新反转，甚至会导致进一步恶化。

 

当经济下移，对宏观政策应该进行反思，在经济学界中也有不同声音。那么，在这些年宏观经济政策中，什么问题最值得反思？我认为在于债务。通过债务状况，我们可以理解中国潜在增速的下行，6%很可能不是经济底部。

 

债务：真正的问题在哪里

 

在中国经济长期和短期问题中，实体经济与金融系统之中，企业与民众之间，链接这些因素的，其实都是债务。

 

为什么这样说？这要从中国经济的长期趋势谈起。如果我们要分析中国经济长期趋势，关键的追问是，决定中国经济长期趋势的，主要在于中国经济体系的资源配置效率。当我们谈论国家的经济资源的配置效率，实际上归根到底在于，国家它有没有合理地把有效资源配置在能够带来增长的地方，这就是经济配置效率。但是，我们知道，经济配置效率事先并不那么容易清楚，往往是是事后才知道的。那么如何衡量国家的经济配置效率？合适的切入视角，应该是经济体债务杠杆比例。

 

一般观察的指标，主要是一个国家的非金融债务占GDP之比。为什么要强调非金融债务？一般情况下国际上通用的债务总量里，不会把金融单位或者说金融机构的债务放进去的，因为它有一定的重复计算。一般而言，大家是把政府、企业和居民的债务合计之后，来与GDP做对比，来计算这个所谓的总债务占GDP的比例。

 

我们可以看到，从国际清算银行等机构数据来看，从中国情况而言，2009年中国推出4万亿作为分界线，中国债务情况出现巨大变化。此前，中国总债务占GDP的比例（也就是宏观债务杠杆率），大致来说，跟发展中国家的总债务杠杆率是处在同水平，中国高一点，大概高3到4百分点左右，但大体来说中国和发展中国国家都在150%以下，还是比较低的。对比之下，那么发达国家就高很多，大概在220%左右。

 

发展中国家和发达国家的债务差异，合理么？发达国家高当然有高的道理，它们开始借债时间累积的更长，金融也比发展中国家更加发达，所以债务比例更高一点。不过，2009年之后，情况开始出现变化，中国的总债务比例出现急速飙升，从大概不到150%到超过250%，短短10年时间，一口气从发展中国家的水平就飙升到了发达国家的水平。

 

中国债务为何飙升：非政府债务

 

这十年中国债务水平的变化，在数量上超英赶美，在速度也冠绝全球，这背后原因什么？我们先拆解一下，这个飙升是由什么因素而导致的？我们知道，总债务是三个部门的债务，分为政府、企业和家庭。

 

从政府债务来说，中国就算是到现在为止，政府债务其实都不算特别高。所以在很多中外财经交流会议中，很多监管层官员也往往据此力争。以前来看，中国政府债务是低于发展中国家的平均水平，现在也就是刚刚赶上发展中国家的平均水平。

 

相反而言，发达国家这个指标是非常高的，总体而言它是超过100%。关于政府债务的影响，这方面也有很多研究，比如前国际货币基金组织首席经济学家、哈佛大学公共政策和经济学教授罗格夫(Kenneth Rogoff)，曾经写过一篇文章，提到债务门槛线是90%，说超过90%就有很多很多负面效果。现在来看，实际上在2008年金融危机之前，发达国家的政府债务确实是没超过90%，大概只有60%多。但是这10年他们的状况变差了很多，现在是超过了100%。中国这个状况其实相对来说是蛮好的，现在也就是50%左右，也刚刚到达发展中国家的平均水平。所以中国的债务杠杆率高问题不在，或者说至少表面上是不在政府债务。那在哪呢？主要在非政府债务，尤其企业债务。

 

从中国的非政府债务，也就是企业债务加居民债务，占GDP之比是什么情况？跟全球其它国家对比，可以看到，早在在2008年之前，中国的这个指标就是高于发展中国家的。但是2009年之后，中国这一指标急剧飙升，一下子就超过了发展中国家以及发达国家的最高水平，现在是超过了200%。

 

也正因此，了解中国债务情况，首先需要拆分。当我们把中国的债务拆成政府债务和非政府债务，结论是很明确的：中国的政府债务并不是那么高，但中国的非政府债务问题非常严重。

 

非政府债务债务的本质：经济效率下行

 

非政府债务比例，也就是企业债务加居民债务，它的本质是什么呢？其实，是反映了中国的资源配置效率急剧地降低。我们知道，债务它是双刃剑，它有好的一面，有不好的一面。 从本质上面讲，债务只是一种融资的方式，企业为什么要融资呢？或者，也就是为什么企业要借钱来投资呢？是因为企业觉得借钱来投资是合算的。对企业而言，可能它是觉得借钱来投资，它能够挣更多的钱，因为它自己相信自己的投资项目，挣的钱会比它支付的债务利息更高。

 

所以从某种意义上面讲，我认为债务多了或者少了，不是问题的关键。问题的关键是在于跟债务相对应的概念，就是资产。有债务就有资产，有资产就有债务。对于企业而言，借债是为了形成资产，对家庭而言其实也是一样的。你如果说抵押贷款买房子，一方面你欠了银行的债，这就是债务，一方面你拥有了一所房子，房子是资产，所以债务和资产总是相对应。那么对企业而言，借债是为了形成资产。如果它借债所形成的资产是好的资产，也就是这个资产的投资回报率比较高，债务多一点不是问题。

 

那么我们就要追问，什么叫资产质量比较高？具体的衡量，那就是要看投资回报率（ROIC）是否高于资本成本（ROC，资本经过风险调整的成本）。作为一个企业或者借贷者，如果你挣的钱高过债务成本，那么借多点债，问题不大，债务杠杆率高一点也没什么问题。但如果说你借债所形成的资产是坏资产，就不行了。最终比如说你借100块钱，你要还8块钱的债务成本，但你只能挣2块钱，最终你要破产。

 

所以债务问题的本质，不是债务高低，而是最担心借债所形成资产质量太差。这个问题，恰恰是中国最近这十年的核心的问题。关于中国宏观债务为何如此高，以及这背后的原因，则是更深远的一个问题。。