首先，这次“猪通胀”与以往不同。过去几轮猪周期，猪肉价格上涨都引起了全面通胀的压力，CPI食品与非食品同比走势高度一致。然而这一轮猪肉价格供给冲击以来，CPI食品价格与非食品价格同比增速走势背离的时间已接近一年。目前食品价格同比已经上升至15.5%，而非食品价格同比回落至0.9%，前者是目前的年内最高点，后者是最低点。今年以来核心CPI同比增速也在持续下滑，3季度GDP平减指数同比增速为0.4%。如果排除猪肉价格的扰动，国内经济过去1个季度反而有明显的通缩压力。

 

其次，经济增长压力较大。我们在年度报告中测算了完成2020年经济总量比2010年翻一番目标的最低GDP增速要求。若2019年GDP增速为6.2%，那么2020年GDP增速的底线在6.1-6.2%之间。然而，10月制造业PMI超预期下滑至49.2%，再次达到年内最低水平，今年4季度经济增速跌破6.0%的可能性在上升。在GDP翻一番目标的硬约束下，货币政策有必要在结构性通胀的情况加大放松力度。

 

第三，疏通政策传导机制，降低实体经济融资成本。降低融资成本是央行的重要任务之一，LPR定价机制改革以后，央行拥有了更直接有效的抓手。但经济下行周期中，商业银行不愿意压缩风险溢价来降低贷款利率，因此央行只能从资金成本方面着手来引导LPR报价的下调。降准和MLF利率调整都有助于降低商业银行的资金成本。预计11月1年期LPR报价将相应下行5bp。

 

第四，稳定市场预期，配合财政政策发力。由于CPI同比走势的超预期以及TMLF操作在10月的缺席，市场对短期货币政策趋紧的预期明显上升，这是10月市场利率快速上行的重要因素，不但债券收益率反弹，资金利率也明显上行，DR007最高时达到2.83%。年末债券市场还将面临地方专项债提前发行的供给压力。因此，央行有必要在此时动用价格工具向市场传达明确的信号，稳定资金利率水平，配合地方政府专项债的发行。

 

最后，海外主要经济体普遍进入降息周期，欧洲央行已重启QE，美联储今年已3次降息，印度、澳大利亚、印尼等周边经济体都进行了降息操作。中美利差重新回到150bp左右的水平。此时调整政策利率，不会对人民币汇率造成不利影响。在全球经济下行风险中，国内也没必要因为结构性通胀问题，在利率方面与全球趋势完全脱节。

 

现在的关键问题是，央行超预期地下调了MLF利率是否标志着国内降息通道的开启。我们认为从稳定市场预期、疏通政策传导机制、配合财政政策等方面看，货币政策还有足够的政策工具可以使用，例如定向降准、定向再贷款、PSL等数量工具，在明年1季度CPI同比增速高点可能突破6%的情况下，央行持续使用价格工具的压力较大。因此，我们并不认为短期内央行会多次下调MLF利率，这也意味着当前10年债券收益率仍将在3.25%附近波动，持续下行的可能性不高。