主力置业人群见顶，房地产市场进入新周期

　　3.3 主力置业人群见顶，房地产市场进入新周期

　　与国际情况一致，中国中年人更偏好股票投资、老年人更偏好债券投资，41-50岁人口对股票的投资占比高达43%，65岁以上人口对债券的参与率是35-50岁人口的4.1倍。50岁以下人口的股票参与率超过21%，是65岁以上的2倍以上。

　　1）股市方面，随着人口红利期经济高速增长，及中国高储蓄/低储蓄人口比2008年见顶，1992-2007年A股总体上行，2007年PE一度达49倍，2018年底上证指数报2494点、PE降至13倍，股市未来走向取决于能否实现从人口红利转向人力资本红利。基本面，未来如果可以通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，虽然PE不再享受高成长溢价，但企业盈利能力提升，股市仍可趋势性增长；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，经济将失去增长的动力和希望，股市也将陷入低迷。

　　资金面，人口红利期储蓄率、投资率较高，资本报酬率高，劳动生产率快速提高引发货币升值预期及资本流入，外汇占款较高，基础货币投放增加，金融中介强烈的顺周期行为使得银行放贷意愿增强、货币流通速度加快，推升股票等资产价格。刘易斯拐点到来后，如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，外汇占款虽然收窄但仍有望保持顺差，货币仍具备升值基础；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，货币将大幅贬值，资本大幅流出。

　　政策面，人口红利期经济潜在增长率较高，经济波动主要源于周期性和外部性因素，刘易斯拐点到来后，经济波动主要源于结构性和体制性因素，依靠供给侧改革政策，财政货币需求侧政策只能起短期兜底作用，货币政策降低无风险利率并提高流动性，改革驱动的风险偏好大起大落，大类资产轮动按照转型宏观的投资时钟展开，改革底-市场底-经济底、改革顶-市场顶-经济顶先后出现。

　　2）债市方面，从基本面看，人口红利消失，经济潜在增长率下降，利率长期呈下行趋势。从资金供求看，2010年之前25-34岁人口占比下行，借贷需求减少，且35-54岁人口占比增加，资金供给增多，导致短期贷款利率下行。2010年之后55岁及以上人口占比有所上升，但对资金的需求没有明显增加，短期贷款利率仍维持在低位。

　　3）房市方面，20-50岁主力置业人群于2013年见顶，城镇住房套户比近1.1和房地产长效机制加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段，进入中速、高质量发展阶段。在需求侧，中国20-50岁主力置业人群规模于2013年达峰值，住宅新开工面积2011、2013年达14亿平的双峰，2018年商品住宅销售面积达14.8亿平方米、大概率为历史峰值。在供给侧，1998年房改以来，全国层面的城镇住房套户比从不到0.8上升到接近1.1，表明住房短缺时代终结。在政策层面，房地产调控思路发生重大转变，逐渐从短期调控政策向长效机制建设过渡。综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计2019-2030年中国城镇年均住房需求大致为10.9-13.5亿平方米。一是中国城镇化进程还有较大空间，2018年中国城镇化率59.6%，到2030年城镇化率达70.6%时城镇人口将再增加约2亿。二是与主要发达经济体相比，中国城镇人均住房使用面积较小