逆周期调节下的基建投资展望

三、逆周期调节下的基建投资展望

评估当前逆周期调节力度并展望2020年基建投资形势的关键在于当前地方债、政策性金融债的发行以及再贷款、PSL等投放情况。

2019年前9月，地方政府债发行规模为41821.91亿元，比去年同期多发行3828.08亿元，其中专项债发行21700亿元，已超过2019年政府工作报告制定的2.15万亿目标规模，比去年同期多发行4746亿元。不过，2019年专项债发行时点比2018年大幅提前，因此前9月的发行情况不一定能真实反映逆周期调节力度加大的实际情况。从2018年的情况看，全年共计发行地方政府专项债17900亿元，超过当年目标规模4300亿元。然而，这一规模的专项债发行量对2019年基建投资的刺激力度相对有限，前三季度宽口径基建投资同比增长3.4%，仅比2018年加快1.6个百分点。而2020年工业生产形势可能比2019年更加恶劣。因此，2020年基建投资的反弹力度还需要进一步加大。

加大的动力来源于哪儿呢？其一，我们需要密切观察2019年4季度地方政府专项债的发行规模变化情况；其二，2019年6月中办国办发文允许地方政府专项债作为符合条件重大项目资本金，9月4日国常会确定“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。由于2019年地方政府专项债发行节奏较快，而每一笔发行的专项债已经确定了使用项目。因此，我们认为专项债计入项目资本金来发挥撬动投资的作用，可能主要体现在2020年的基建投资需求方面。保守假设2020年地方专项债新增规模与2019年持平，其中有20%的新增专项债能够计入项目资本金，项目完成时间为3年，那么这会提高2020年基建投资完成额7167亿元，相当于额外拉高宽口径基建投资增速1.4个百分点。其三，观察政策性金融债发行情况。截至2019年9月，政策性金融债共计发行29198.9亿元，比去年同期增长9.3%。不过，今年前两月，政策性金融债发行规模比去年同期增长36.5%，这是过去三年的最高水平。因此，政策性金融债短期内的发行规模对于2020年上半年基建投资的反弹力度也至关重要。

综上，从截至3季度的地方政府专项债和政策性金融债发行数据看，当前逆周期调节力度还未呈现明显加大的情况，这有待2019年4季度和2020年1季度的数据来验证。但考虑到2020年上半年，尤其是1季度较大的经济下行压力，我们倾向于认为发债规模能够体现加大逆周期调节力度的要求，2020年上半年宽口径基建投资同比将明显反弹至7-10%的区间内，下半年再逐步回落。