4.  为何本月降息且仅下调5bp——货币政策稳健导向的体现

 

如前文所述，既然央行政策思路是在多目标中寻求平衡，其考量的动因也必然复杂些。具体到这次的降息时点来看，之所以三季度并未降息，我们认为其动因可分为政策目标、政策工具和预期管理三个方面：

 

1． 政策目标动因：三季度不具备降息的必要性与可行性。稳增长目标来看，上半年经济表现符合预期，为下半年稳增长的达成留下了足够的政策回旋空间，降息作为稳增长的后手，暂不具备必要性。防风险目标来看，一来前期实体经济防风险政策有待生效，如三季度房价环比仍相对较高，二来去同业刚兑后金融市场秩序需要时间回稳，因此防风险约束依然存在。调结构目标来看，降息本意在于引导企业实际融资成本下行，但经验证明下调贷款基准利率的“大水漫灌”信号意味太强，不利于调结构，因此在贷款定价“换锚”已提上日程的局面下，降息适当延后更具可行性。

 

2． 政策工具动因：上半年定向降准、TMLF等结构性货币政策效果良好，且下半年仍有操作空间，央行具有暂不使用利率政策的信心和底气。

 

3． 预期管理动因：降息先行的政策效果不确定性较大，叠加猪价扰动后通胀预期可能快速升温。猪肉扰动致我国CPI呈结构性通胀且与PPI相分化，这种局面下央行如何应对，尚未有经验可循。如果降息先行于通胀，那事后政策效果是难以确定的，一旦降息后猪价有了明显抬升，两相叠加下通胀预期有可能快速升温。既然不可控的猪价扰动和可控的降息政策都会影响通胀预期，那么审慎来看，等待猪价扰动确认后再“预调微调”式降息显然更有于引导预期。

 

但进入四季度后，上述三类动因已经悄然转变，我们将这些变化对应罗列于下：

 

1. 政策目标动因：四季度后降息必要性及可行性已经上升。稳增长目标来看，三季度实际GDP同比增长6.0%，10月制造业PMI、服务业商务活动指数均回落，指向四季度经济增速有击穿底线的风险，稳健导向下，即便风险较小也有重视的必要。防风险目标来看，房价等风险因素已得到阶段性控制，金融秩序也有回稳，防风险约束松动。调结构目标来看，贷款定价换锚后，降息的“大水漫灌”预期效应乃至对调结构的负面效应都已减弱，已具备可行性。

 

2. 政策工具动因：明年利率在货币政策工具箱中的重要性已显著提升，降息“演习”有必要性。相对结构性货币政策而言，在降准操作空间收窄、贷款定价换锚后，明年利率在货币政策工具箱中的重要性显著提升。叠加明年翻番任务和上半年通胀高企的矛盾，货币政策抉择难度加大。因此，通胀似高未高的当下正是释放降息信号进行试探的最佳窗口，可作为测试明年利率政策空间的一场“演习”，我们认为这是本轮降息仅5bp的原因之一，体现了央行货币政策的稳健导向。

 

 

3. 预期管理动因：在猪价扰动确立后，此时采取“预调微调”式降息更有利于引导通胀预期。目前通胀预期因猪价大涨而升温，类似气球向上飘，而持续未降息引发了市场对货币政策收紧的担心，类似气球下方凭空出现了一根绳子。此时央行预期管理的空间已打开，只要预调微调牵引绳子的力度，就能争取降息“松绳子”与引导通胀预期“拉绳子”的合理平衡。结果上看的确如此，这次降息使市场感受到了央行货币政策不会收紧的信号，打消了市场忧虑，而另一方面作为预调微调之策，央行也辅以10月暂停TMLF操作、降息仅5bp等操作，对市场的通胀预期进行引导。

 

我们认为，在“平衡”的政策思路下，正是四季度时政策目标、政策工具、预期管理等动因的上述变化，直接导致了11月的降息以及其幅度仅5bp。因此这次降息体现了央行年内一贯的稳健货币政策、预调微调的导向，并非“臭棋”，反而是深思熟虑后的沉着应对。