11月MLF利率下调点评：降息体现稳增长态度，但年内再降息可能性不大
东北宏观 / 2019-11-07 15:48:51
年内央行政策思路核心在于平衡
3. 年内央行政策思路核心在于平衡
过去MLF利率都是在年初进行调整，这一次却是到11月才调降，这一节奏上的转变值得品味。考虑到决策层对今年经济下行形势早有认识且今年上半年通胀较平稳，符合过去的降息条件，然而前三季度均未降息，而等到这次降息时通胀已创下六年新高，我们认为这一系列变故反映了央行政策思路的转变，具有分析价值。
先梳理一下全年的脉络。从大背景来说，稳增长是年初政府工作报告既定的第一任务，但同时今年也格外强调防风险和调结构，这从政府工作报告首提“要平衡好稳增长与防风险的关系”上可见一斑。
在内外交困下，一季度政策重心首先放在了稳增长上。货币政策积极发力，但为了平衡好另外两大任务——防风险和调结构，稳增长依靠是结构性货币政策，而利率政策暂被冷藏。一季度央行以解决民营、小微企业融资难融资贵问题为落脚点，着力实施结构性货币政策，包括TMLF、降准置换MLF等，而具有显著预期效应的利率政策工具则被冷藏。得益于多方努力，一季度信贷社融高增，取得良好开局。
二季度政策基调边际转向防风险，降息窗口锁死。按下葫芦浮起瓢，尽管经济暂时企稳，但实体杠杆率有回升迹象、楼市蠢蠢欲动，风险的浮现再叠加外部环境似有缓和，促使政策基调边际转向防风险，如对实体调控房企融资并遏制隐性债务增量，对金融打破同业刚兑等。
到了下半年，降息已具备可能性，但央行在具体择时上有所迟疑。随着风险因素逐渐得到控制，在经济下行压力下，7月政治局会议后政策基调再度向稳增长边际倾斜。此时，降息事实上已具备可能性，但通胀的持续攀升也日益形成约束条件，会不会降息、何时降息成为了市场讨论的热点。从事后的结果来看，央行三季度并未选择下调政策利率，而是以降准、TMLF等结构性货币政策及LPR利率下行作为稳增长手段。
本月降息方才落地，从时机上看，偏偏选在了通胀高升后的“不适宜”阶段，似乎是一步“臭棋”，不仅滞后于我们的前期判断，也明显超出了市场预期。这一事件有个值得注意的脚注，即前两季度的货币政策执行报告均提示过猪价上涨的潜在风险，表明央行同样重视通胀约束，但即使如此，央行仍决意让降息与通胀“齐头并进”，而非降息先行，显然这一决策背后有其考量。
回顾到了这里，央行全年的政策思路愈加清晰。归根结底，今年政策的核心全在于“平衡”两字，即稳增长与防风险、调结构间的平衡，因此本次降息的动因还要在这核心上寻觅。
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