11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，与当日到期量基本持平，中标利率3.25%，较上期下降5个bp。

 

本轮降息在情理之中、意料之外。我们前期判断年内有降息可能，且宜早不宜晚，本次降息在情理之中。事实上国内7月后政策基调即由防风险向稳增长边际倾斜，而海外已进入降息周期，内外因素共同决定央行下半年降息具有可能性。此外，今年MLF利率一直维持在去年高位，而实体经济增速继续放缓，两相分化下降息空间已足够充裕。但也有意料之外的地方，即降息时点较我们前期判断略晚。

 

 

今年央行政策的核心全在于“平衡”两字，即稳增长与防风险、调结构间的平衡。我们发现，本轮降息其幅度仅5bp的原因，在于四季度后“平衡”政策思路驱动下的政策目标、政策工具、预期管理三大动因均发生了改变。因此，这次降息体现了央行年内一贯的稳健货币政策、预调微调的导向，并非“臭棋”，反而是深思熟虑后的沉着应对。

 

展望未来，我们第一个推断是，市场无需再对未来货币政策收紧过度担忧。年内决策层多次强调在稳增长的基础上防风险，我们认为该基调未来仍不变，但形式上可理解为在合理引导通胀预期的前提下“稳、胀”比“滞、胀”组合好，此次降息是央行为上述立场释放的信号。

 

第二个推断是，年内继续降息的可能性不大。“平衡”是贯穿全年政策的核心，而从稳增长来看，多项数据显示今年四季度经济企稳的可能性较大。从防风险来看，通胀预期升温就是风险，而四季度通胀将确定上行，如果四季度继续降息，那么政策利率与通胀将形成“降、降、升、升”的分化形态，叠加明年春节前后通胀压力加大，通胀预期恐难得到抑制。因此，我们认为相较于稳增长，通胀预期是年内降息的主要约束条件，年内继续降息的可能性不大。

 

第三个推断是，本次降息意在释放信号，明年上半年央行施行结构性货币政策的可能性高于降息。但若经济下滑风险超预期，不排除有动用降息后手的可能，我们认为这正是本次降息的题中应有之义。

 

年内资产表现上，尽管降息，但我们仍维持四季度展望报告中的判断，即四季度利率债应谨慎，对股市持谨慎乐观态度，而黄金仍具配置价值。

 

 

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