从“资产荒”到“类滞胀”，通胀短期或成为市场的核心影响因素。7月到8月，受“资产荒”等逻辑的影响，股票市场和债券市场均表现较好。9月上旬以来，伴随CPI通胀的大幅上行，市场核心矛盾逐渐由“资产荒”过渡到“类滞胀”。“类滞胀”担忧下，股票市场、债券市场均出现大幅调整。9月10日至今，10年期国债收益率、10年期国开收益率均调整超过20BP；转债指数跌逾1%，上证综指和创业板指跌幅均超2%。

 

短期来看，“类滞胀”组合还要延续，影响资产定价。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现，中性情景下，CPI通胀未来1-2个季度或持续抬升、高点或超过4%，在4%附近可能停留1个季度左右。通胀中枢的居高不下，以及通胀形势的高度不确定性，或阶段性对政策空间及节奏产生影响。从近期的表态来看，通胀是当前央行较为关注的指标之一；货币政策委员会例会自2013年1季度后，首次强调保持物价稳定。

 

中期来看，“资产荒”仍将是影响资本市场的核心逻辑。经济的核心矛盾是“出清”；“出清”过程中，“安全”资产的明显收缩，导致资金与“安全”资产的不匹配，进而使得“资产荒”成为影响资本市场的核心矛盾。“出清”过程并非一蹴而就，决定了本轮“资产荒”可能持续较长时间。综合考虑宏观经济、货币环境，以及“资产荒”背景下的再配置压力等因素，债市仍处于“慢牛”通道中。股票市场，主要由估值驱动为主，资金的“抱团”现象或延续。（详细分析参见《“资产荒”下，转债策略思考？》）

 

综合来看，“类滞胀”组合下，纯债市场仍有调整压力；中期来看，宏观形势依然支持债市“慢牛”。短期来看，CPI通胀的快速上行以及较高的不确定性，会阶段性干扰政策的空间及节奏、市场预期等，叠加经济逆周期调节加码、地方债潜在供给等因素影响，纯债市场短期或仍有调整压力。中期来看，宏观形势、“资产荒”下再配置压力等，依然对债市形成有力支撑。

 

股市估值短期或受压制，且存量券的性价比整体偏低；四季度新券供给放量，亦会对存量个券的估值产生压制；建议优先关注优质的待发新券。“类滞胀”格局下，股市估值或阶段性受到压制，尤其是高估值板块。且当前存量转债市场价113元、溢价率约25%，约处于历史46%、44%分位数；相较历史可比阶段，存量个券性价比整体偏低。同时，四季度，新券的供给放量，将进一步对存量转债的估值产生压制。从近期的市场表现看，新券的上市定位普遍较高。近期，打新中签率持续维持低位；新券的上市首日收盘价均值持续抬升；2019年10月，新券上市首日的平均收盘价约115元。

 

经过研究，我们发现：

 

（1）“资产荒”背景下，基金的股票、债券仓位多有所提升。三季度，股市中，成长性行业表现较好，长端收益率小幅下行。债券型基金的份额大幅上升13%，其中，中长期债基的增长幅度最大。具体看大类资产配置，基金的债券、股票持仓占比均提升，且多数偏股型基金的股票仓位大幅提升，规模较大的中长期债基、混债二级基金的债券仓位均有所提升。

 

（2）偏债基金主要采取久期策略，并无明显资质下沉、加杠杆的行为。偏债基金持仓的债券中，3年期以上占比环比大幅提升约7.0个百分点至36.9%，1到3年期的债券占比大幅下降6.4个百分点至41.4%。同时，中高评级债券的持仓规模占比小幅抬升；例如，AAA-及以上的信用债持仓占比，抬升约1.2个百分点至81.4%。另外，偏债基金的杠杆率多有所下降。

 

（3）大规模触发赎回背景下，基金逐渐移仓至光大、苏银等大盘个券。伴随宁行、平银等大盘个券触发赎回、转股退市，机构出现阶段性的移仓行为。反映在持仓结果上，光大、苏银、中信等大盘个券的持仓家数、规模大幅抬升。同时，基金明显减持了海尔、光电等高价券；亦明显增持了除苏银、光大、招路之外的优质低价券，例如长信、浙商、中来等。

 

（4）从“资产荒”到“类滞胀”，通胀短期或成为市场的核心影响因素。7到8月，受“资产荒”影响，股市、债市均表现较好。9月上旬以来，伴随CPI通胀的快速大幅上行，市场核心矛盾逐渐由“资产荒”过渡到“类滞胀”。“类滞胀”担忧下，10年期国债、国开债收益率大幅上行，转债和权益市场指数大幅下跌。

 

（5）“类滞胀”仍要延续，纯债短期仍有调整压力；中期来看，“资产荒”依然是市场核心逻辑。短期来看，通胀的快速上行会干扰政策空间和节奏、市场预期等，叠加逆周期调节加码、地方债潜在供给等因素影响，债市或仍有调整压力。中期来看，宏观形势、“资产荒”下再配置压力等，依然对债市形成有力支撑。

 

（6）“类滞胀”组合下，股市估值短期或受压制，且存量转债性价比整体偏低，建议关注待发新券。“类滞胀”格局下，股市估值或阶段性受到压制，尤其是高估值板块。结合转债特征来看，当前市场价113元、溢价率约25%，分别约处于46%、44%分位数；相较历史可比阶段，当前存量个券性价比整体偏低。此外，四季度新券供给放量也会对转债估值产生冲击，建议优先关注大盘待发新券。