1、股市开放：韩国90年代金融开放，助推股市2年翻倍

 

90年代韩国多维度开放资本市场的背景条件包括：（1）经济增长由高速增长切换至稳定阶段；（2）贸易开放红利耗尽，经常账户出现赤字；（3）直接融资渠道受重视；（4）赤字财政成为常态，有逆转赤字财政的客观要求。

 

韩国金融开放措施包括汇率逐渐市场化，资本账户和利率管制逐渐放松。90年代韩国进一步放开外汇资本项管制，1992年韩国证券市场正式向外国投资者开放了直接投资，全面开放国内市场，带来外资流入；同年开始实施第七个经济开发五年计划，提出行政改革、产业改革和金融体制改革。

 

从韩国对外开放的经常项目和金融项目变化来看，在1992年和1998年均出现经常项目差额逐渐下降和金融项目差额逐渐扩张的趋势，在这一背景下，外资逐渐流入韩国股市，成为驱动牛市的重要因素。金融开放大趋势下，外资在大部分时间内净流入韩国股市，成为股市的重要驱动力量。

 

从开放的阶段来看：

 

阶段1：韩国金融开放初期。1992年韩国股市按20%纳入MSCI，外资流入驱动的开放红利牛市，1992年8月到1994年11月韩国综指上涨112%。

 

阶段2：完全开放。1998年韩国股市按100%纳入MSCI，经济转型背景下韩国科技产业与全球共振，1998年10月到1999年7月韩国综指上涨152%。

 

具体从行业维度来看，韩国金融开放第一轮牛市期间电信（涨幅达535%）、钢铁（涨幅为312%）和零售（涨幅为275%）等行业市场表现较好。第二轮牛市期间电信（涨幅达383%）、零售（涨幅为349%）、化工（涨幅为322%）和银行（涨幅为300%）等行业市场表现较好。

 

金融开放期间的第一轮牛市期间，共计359只股票中收益率超过100%的个股占比为54.6%。完全开放后的牛市期间，共计613只股票中收益率超过100%的个股占比为79.7%。

 

2、 股市开放：日本70年代中后期开放，实现7年“长牛”

 

70年代中期，经济增长进入稳定期的日本面临扩大金融开放的客观需要，具体来看，固定汇率转变为浮动汇率，资本账户和利率管制逐渐放松，融资渠道开始重视直接投资。

 

就金融开放标志性事件来看，日本的利率市场化始于1977年。“二战”后日本依法设定存款利率的上限，从国债利率开始，逐渐推进到银行间市场和存贷款市场利率逐渐市场化，存款利率的市场化则经过了由大额到小额,由定期到活期,由利率本身到存款付利条件的过程。日本开放经验对当前中国金融开放借鉴价值：适度开放，则可以享受货币升值、资本账户和利率放松带来的外资流入和慢牛行情，但是开放政策过度放松，会导致经济走向泡沫化。

 

日本开放，日经225 指数涨幅翻倍，领跑全球。70 年代中期到80 年代中期的日本资本市场自由化期间，股市受益于日元升值，外资持续流入，带动市场从1975年到1982 年出现慢牛行情，期间日经225 指数收涨109%，股市收益率高于美、德、韩等国家主要股指。

 

日本开放后，企业ROE提升体现直接融资的好处。1975年-1980年期间，日本利率快速下行同时企业杠杆率顶部回落，也就是说在这一段期间内，货币宽松并未使企业加杠杆，而是随着日元升值，外资流入股市带来的慢牛行情，刺激企业从银行间接融资转向直接融资，与此同时，企业ROE出现较明显改善。

 

2013-2018年，中国降息、降准，整体利率维持下行趋势，供给侧改革和去杠杆导致降低企业杠杆率。展望未来，间接融资向直接融资转变有助于中国实现上市企业ROE提升。

 

3、 股市开放：渐进式开放更优选，印度股市波动小于俄罗斯

 

从发展中国家对比来看，在良好宏观经济环境、外汇储备充足、前期进行金融改革，且采取部分放开条件下更容易释放长期慢牛的开放红利。

 

印度案例：1992年是印度金融开放的起点，允许外资投资印度股票和债券市场，1993年外国证券公司获准在印度营业，1997年，印度将外资参股本国证券机构比例从24%提高到30%，且外资被允许投资印度境内股权衍生工具。

 

俄罗斯案例：2004年6月俄罗斯新货币调控法生效实施，是资本账户项下金融开放的标志性事件。

 

渐进开放是未来中国比较好的一个路径。同样是开放，俄罗斯是激进的开放模式，中间积累了很多风险没有化解。印度是渐进的开放。渐进式开放的红利，所以它的时间非常长，所以这次开放的红利有可能带来我们历史上的第一次长牛。

 

4、股市开放：选择该国具备产业比较优势标的资产

 

从股市配置经验考角度，投资于中国台湾地区的外资主要集中于电子和化工产业。而且外资偏好新兴市场中流动性高的大盘股。外资参与集中度极高，具有马太效应，盯着优质核心资产买。Huang & Shiu早在2009年学术论文中，就指出外资参与本地市场的高度集中度。其绘制出外资参与中国台湾地区市场的“不平等曲线”，当年的水平是七成的外资资金集中于20%标的。我们把纳入Vanguard指数标的认为是“优质资产”，时至今日，中国台湾外资中仍有近六成集中于榜单上前10支本地交易所上市的证券，外资对优质资产的定价权可见一斑。

 

外资参与度高的标的超额收益明显。简言之，外资集中度高的股票表现明显优于集中度低的股票。即“新兴市场股市外国持有的本地效应”（Local Effects of ForeignOwnership in an Emerging Financial Market）。我们仍以中国台湾地区为例，自加入MSCI指数以来，台交所加权股价指数上涨了1.81%，但外资持有占比较高的十多支股票全都大幅跑赢大盘。其中，台积电的外资持有占比分别为77.53%，年化收益率分别高达19.19%。

 

韩国经验可能更有中国的借鉴性，韩国跟中国台湾去比的话，它的行业配置更宽一些，整个电子产业，包括技术硬件设备，外资持股都比较多。韩国其实在1998年金融危机的时候都在开放，当时前30大公司里面，最后只有三四家还在自己手中，剩下全部都被外资拿走了。而日本的丰富度比韩国更多，它除了技术硬件设备之外，资本品、汽车、消费、生物都表现很好，很多龙头公司外资都拿了非常多的比例。

 

从股市配置经验来看，外资长期增持韩国以三星电子为代表的技术硬件与设备龙头公司。外资在韩国技术硬件与设备行业内持股集中在头部公司，其中龙头三星电子的持股比例最高，外资长期增持的逻辑是三星电子逐渐成长为世界冠军企业。从数目比较上来看，当前韩国技术硬件与设备行业有237家公司，但是外资持股比例超过30%的只有11家，持股集中化程度高。从时间序列上来看，外资持续增持三星电子优先股，其持股比例从2000年的53%提高到2018年的92%。

 

从股市配置经验来看，外资偏好日本高端制造、医药、消费等行业。与台、韩相似的是，外资对日本技术硬件与设备、半导体产品与设备等产业有较高的持股个股占比；与台、韩不同的是，外资对日本资本品、汽车与汽车零部件、制药、生物科技和生命等行业也有较高的持股个股占比。

 

在汽车行业，外资对日产汽车持股比例最高，达到63%。在制药、生物科技和生命行业内，外资对中外制药持股比例为78%。

 

我们总结的是除了中国之外的其他金砖国家市值最大的30大公司外资持股的比例。无论是印度、巴西、南非、俄罗斯，都是同一个结果，就是外资持股比例对于核心资产而言非常高，一半以上公司的外资持股比例在50%左右，而平均每个经济体而言，只有10%左右公司的外资占比能够超过10%。我们需要在这轮开放红利中，牢牢把握核心资产的定价权。

 

我们再看一下，巴西的优势产业是矿产，俄罗斯优势产业除了石油、天然气、矿和银行以外没什么别的产业，国家经济体的行业结构非常单一。但是印度就好很多，除了矿和银行之外，消费、生物、汽车、金融等等都优势产业。

 

中国作为全球产业链最完备的国家，加上人口与消费大国，未来核心资产将遍及各个领域。在整个开放过程中，我们能够享受到的红利。

 

1.   从人口来看，印度产业丰富是因为印度是人口大国，中国人口还要多，所以未来我们在消费里面的核心资产会远多于它。

 

2. 从工业上来看，中国拥有全世界最完备的完整的工业体系，从螺丝钉、飞机大炮到高科技产品，以及制造这些产品的产品和机器，所以未来我们会在更多的制造领域、更多的产业链以及更多产业链的环节上诞生出优质的核心资产，这个数量也远远多于他们。

 

3.  我们的经济体很大，所以未来会有一批聚焦型的公司。迈克尔·波特的三大竞争战略之一，聚焦于某个行业或者某个地区，比如海螺水泥，不需要生产工艺占到全世界第一，只要在中国这个区域里面做好就可以，再比如上海机场，所以会有很多聚焦化的龙头公司。