2020年海外中资股展望：“新”为主线，“老”待时机

中金公司研究部 / 2019-11-05 17:12:42

经历了2019年大部分时间缺乏方向式的横盘震荡、且显著跑输A股与全球大部分市场之后，我们对于2020年的海外中资股市场（香港+美国中资股）的前景持相对积极的看法。整体上，我们预计恒生国企指数与MSCI中国指数波动区间高端有望分别达到11,700和88点左右，较目前相比有大约10%和12%的上行空间，盈利增长的贡献预计为5%左右，而市场估值的修复可能贡献5%~6%。不过，考虑到当前经济下行压力挥之不去、但短期通胀高企则可能会使得政策支持力度相对滞后，因此我们认为这样一个宏观环境和政策组合市场阶段性承压或出现波动，而收益或更多集中在后半段。

2020年投资展望：下有保护，上待时机

虽然整体增长低迷，新经济领域却彰显活力与韧性。2018年初开始持续快两年的贸易摩擦并未改变或扰乱中国消费与产业升级这一长期大趋势。实际上，越来越多的迹象显示，虽然整体增长乏力，但新经济领域仍然保持了很强的韧性和活力，这也是2019年虽然整体海外中资股市场表现乏善可陈，但以消费和服务为代表的新经济板块却大幅跑赢的主要原因。展望2020年，我们预计这一趋势仍将持续，且有望得到进一步深化，交通网络与移动互联网的升级与渗透、居民收入增长且收入结构的改善、以及科技行业周期的深化都有望继续推动新经济领域的发展。

短期增长压力仍将持续，同时通胀高企可能会使得政策应对相对滞后。我们预计2020年海外中资股盈利增速仍将低于长期趋势，整体增长预计降至5.2%（对比2019年的6%），其中金融与非金融板块的盈利增速预计分别为4.8%和5.5%。这一盈利预期的调整契合中金宏观组对明年中国经济增速的判断，宏观组将2020年中国GDP增长预期从2019年6.1%的预期增速下调至5.9%。在这一宏观背景下，政策的支持对于支撑增长至关重要，然而考虑到短期通胀高企带来的阻力，我们认为利好政策的推出可能有所滞后，进而影响市场节奏。

不过，估值与流动性环境处于相对有利的位置。目前较低的估值为海外中资股带来长期吸引力和下行保护，后续如果出现合适的催化剂将会带来更大幅度的估值修复，因此我们预计估值正常化有望成为贡献明年市场收益的一个主要因素。流动性方面，A/H的高溢价可能对于南向资金的吸引力、美联储与欧洲央行宽松政策对全球流动性改善的支持，以及人民币汇率边际企稳这三大因素有望利好香港市场流动性，甚至吸引新的海外资金流入。

与我们上述的基准情形相比，我们认为潜在下行风险来自高通胀、房地产市场放缓和金融去杠杆；而主要的上行风险则可能来自于稳增长政策的力度超出预期。

投资建议：新经济仍是重点；老经济节奏取决于政策和增长路径

配置思路上，整体来看，我们认为消费与产业升级这一长期大趋势在2020年将继续演绎，因此新经济内部的结构性机会（包括一些相对滞后的板块）仍将是市场关注的核心焦点，而老经济板块的表现则有赖于政策和增长路径和节奏。不过，短期通胀高企可能仍然会使市场承压甚至引发短期波动，因此市场节奏上可能是前低后高。从历史经验来看，日常消费、医疗保健和农业板块通常是高通胀阶段的较好选择。

具体配置上，我们建议超配汽车、医疗保健、食品饮料、耐用消费品和科技软/硬件，同时低配煤炭、石油等上游资源品板块。另外，我们整理出了三大投资主题（消费升级、新“中国制造”和港股国企私有化）以及两组多空配对交易策略。

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