从内部来看，去年9月起的政策加码帮助推动了去年四季度的经济增速，也有助于今年一季度的经济增长。然而今年年初起的相对政策真空期或滞后影响二季度经济增速。从外部来看，2月和 3 月美国两次加征所有自中国进口商品 10%关税的政策对中国出口的影响或逐渐体现。据估算，特朗普上任后加征的20%关税或影响中国出口6个百分点，影响经济增速1.2个百分点。如果关税最终升至60%，那么中美关税战总共或拖累中国经济高达2.3个百分点。我们预计净出口或是今年经济增速的最大拖累项。下一步，要进一步落实好《政府工作报告》对经济工作的部署和安排。

 

（一）落实更加积极的政策取向。4%左右的财政预算赤字率、4.4 万亿元地方政府专项债额度、1.3 万亿元超长期特别国债额度基本符合市场预期。如果不计入用于补充银行资本金的 5,000 亿元特别国债， 新增政府债务规模较去年增加2.4万亿元，相当于约1.7% GDP 的财政刺激扩张远高于2024年的0.9% GDP。在具体资金的使用上，全方位扩大国内需求、尤其是提振消费以及加码科技相关投资为重点所在。在促消费方面，用于“消费品以旧换新”的超长期特别国债资金规模较去年翻倍至 3,000 亿元，居民基础养老金、和医保补助标准等亦有提高；在稳投资方面，今年中央预算内投资较去年增加350亿元到7,350 亿元，《报告》亦在化解地方政府债务风险中提到支持打开新的投资空间，此外，用于支持科技创新和传统产业提升的投资今年或大幅增加，尤其在人工智能领域。

 

（二）“适度宽松”的货币政策将继续，政策空间近期有所打开。《报告》重申适度宽松的货币政策、适时降准降息。在2月，我们曾提到适度宽松的货币政策受到了汇债两市的双重压力。而近期来看，货币政策空间有 所增大。从内部来看，中国10年期国债收益率开始回升。从外部来看，特朗普反复的政策指引导致美元指数迅速走低，人民币汇率 的贬值压力大幅降低。央行或伺机而动降低存款准备金率， 而降息还需观望美联储的政策取向。全年来看，预计20-30个基点的降息和50-100个基点降准。此外，《报告》中提到针对“更大力度促进楼市股市健康发展”、“加大对科技创新、绿色发展、提振消 费以及民营、小微企业”等的定向货币政策支持亦值得期待。

 

（三）房地产政策继续强调推动行业止跌回稳。《报告》在重申中央经济工作会议表述的基础上，特别提及了“拓宽保障性住房再贷款使用范围”， “有效防范房企债务违约风险”。这或意味着政府对供给端的支持将再 次升级，以防止房企债务违约影响房地产市场信心。此外，去年年底已 预告政策的落实亦是焦点所在，包括专项债支持收地收储、央行收地专项贷款的设立和100万套货币化安置城中村和危旧房改造等进展。鉴 于今年以来房产销售恢复情况尚可，需求端政策短期内或处在观望期。