国债收益率的下降发生在财政赤字增加和国债发行大幅增多的背景下。通常说来，赤字率的上升和国债总额增长是不利于国债利率的事情。2023年，我国一般公共预算支出超过收入的数额与国内生产总值（名义GDP）的比率为4.6%，2024年此指标估计接近5%。2023年末，我国国债总额（内债部分）为29.7万亿元，比2022年末增加4.1万亿元，该数至2024年末至少增多5万亿元，总额将接近35万亿元。赤字率上升和发债规模增加意味着国债市场上供给增多，若无其它因素的作用，这通常会导致国债发行价格的下降和利率（收益率）的上升。与之相反的实际情况显然提示我国宏观经济和金融市场发生了若干重要变化。

 

至少有四个因素在2024年推动了对国债的需求增长，促使国债市面价格趋升和国债市场收益率下降。

 

第一，货币政策开始转向宽松，央行引导的基准利率趋于下行，银行体系的存贷款利率（包括LPR）数次下调，存款准备金率的降低更为银行体系增加了可用资金。

 

第二，在许多企业贷款和融资意愿转弱的背景下，银行和非银行金融机构向非金融企业的各类贷款和融资总量不再显著增多。在2022年与2023年1-11月，企业新增债券发行量分别为1.9万亿元和1.92万亿元，非金融企业境内新增股票融资额分别为7,931亿元和2,417亿元，人民币贷款新增数额分别为22.2万亿元和16.2亿元。三个数字中，仅有企业债券新增发行数略有增加。显然，在银行体系乃至整个金融体系的资金总量继续增加的背景下，资金的“传统”用途却不够宽畅。在此背景下，新增资金较多地转投于国债，即金融机构对国债的需求显著增多。

 

第三，企业、居民和金融机构对经济运行近期前景的预期不够强劲，寻求资金和资产安全性的意愿偏高。在此背景下，既有收益又很安全的国债成为众多资产中的首选。

 

第四，中央银行直接增持国债，支持了市场对新增国债的需求。2024年7月，央行持有国债为1.52万亿元，在其总资产的占比为3.5%；至11月，央行持有国债为2.55万亿元，资产占比升至5.9%。央行在国债市场上的作为对国债收益率有一定影响。

 

此外，还有一个重要因素促使超长期限国债收益率降幅大于较短长期期限的国债收益率，即社会对未来超长期通胀的预期显著下降，甚至在一定程度上还包含未来长期通缩的预期因素。如同对待经济增长前景，人们对通胀的预期也可分为短期和长期，长期之中还可再进一步分为中长期和超长期。10年以上可视为超长期。前引数据显示，从2023年11月至2024年10月，1年期国债收益率降幅为0.91个百分点，3年期0.89，5年期0.77，7年期0.64,10年期0.52。它们表明，较短期限国债收益率降幅大于较长期限。这看上去符合一般的情形，即人们对较短期限国债的需求增加多于较长期限国债。但是，如前述，在30年期与10年期之间，按照常规收益率曲线，前者本应高于后者，但2024年末却与之相反，这似乎意味着，人们对更长时期的通胀预期更加微弱，甚至出现一定程度的通缩预期，由此而对30年超长国债的需求更加强烈，促使其市价上升更多，收益率相应走低，且低于10年期国债。

 

如何看到国债收益率2024年中的走势？

 

首先，如前述，我国国债已形成多期限的格局，1年期以上的品种多样，相比国外或许有所欠缺的仅是3个月期的短期国债。

 

其次，随着国债发行规模的扩大和各类金融机构及投资人对国债作为资产对象的更加重视，在国内金融市场上国债收益率愈益成为投资风向标，其重要性大幅上升，某些品种的国债收益率甚至成为相应领域中金融市场上的基准利率（市场利率），进而发挥举足轻重的投资导向作用。

 

第三，超长期限国债收益率的下降有利于节省国债还本付息费用，支持新的扩张性财政政策。2024年12月召开的中央经济工作会议提出要“要实施更加积极的财政政策”，一方面要扩大财政赤字的规模，另一方面尤其会增加发行超长期特别国债，两者显然都会受益于超长期国债收益率的下行。

 

展望未来一两年，国债收益率前景会如何？

 

前面的分析已经涉及多个宏观经济因素，这里再梳理一下，尤其联系它们在今后一段时间中的可能走势。影响国债收益率前景的四个重要因素是，经济增长前景，物价走势，货币政策作为和跨境资金流动。以下依次简略说明。

 

我国经济增长（实际GDP增长）近来位于5%左右的中速水平，其在未来一两年中或会继续保持该水平并略低一些。主要理由有四。一是随着我国人口和劳动力数量停止增长，我国经济的潜在增速自然会下降。二是随着我国与国外的技术差距在许多领域的缩小，过去经济增长中显著的“追赶红利”（“技术差距红利”）日趋消失，实际增长愈益趋同于自然增长。三是国内需求（尤其消费需求）在受到三年疫情冲击和损伤之后需要时间来修复，居民和企业部门需要进行减债（降杠杆）调整，2023和2024年本为修复时期，但一些复杂的内外因素干扰了修复进程并使之延长。四是2025和2026年国际形势会进一步复杂多变，保护主义势头还会加剧，其对我国经济增长的不利影响也将增大。在这些背景下，2025以及2026年我国经济增长势难强劲回升。但是，另一方面，我国居民部门的储蓄倾向会继续强化，储蓄资金规模还会扩大，因而对作为国内最高品质投资对象国债的需求会显著增加，国债发行也就有着相对良好的国内市场环境。

 

在物价走势方面，近些年我国CPI通胀率一直保持温和和低速增长状态，但PPI（生产者价格指数或工业品价格指数）有起有落，近两年来处于下行和负增长状态。两者合在一起对我国GDP缩减指数走势带来了很大影响。多年来，我国GDP缩减指数（反映国民经济综合物价水平变动的指标）处于温和上升状态。但在2023和2024两年，该指标转为负增长，即名义GDP增速低于实际GDP增速，国民经济的综合物价水平在走低。影响物价走势的重要因素有消费者信心、企业经营者信心和国际大宗商品价格走势以及较近时期价格走势惯性等因素。这些因素似乎都不支持物价快速转升的前景。消费者信心和企业经营者信心是一个逐渐复苏和提升的过程，它们达到早些年的“乐观”或“强烈乐观”的水平至少需要半年一年或更长时间。国际大宗商品价格在2022年暴涨，2024年显著回调，2025年或会趋于缓和运行。由于近两年来我国GDP缩减指数已呈下行趋势，其中2023年约为-1.04%，2024年前3季度约为-0.78%，依“惯性法”推测，2025年很有可能继续为负，尽管程度会降低。这些走势多少会反映在人们对未来通胀的预期中。如前述，人们不看好未来通胀，因而在投资选择中将显著偏好中长期甚至超长期国债品种，进而推动长期国债收益率进一步走低。

 

关于货币政策作为，2024年12月中央经济工作会议提出“要实施适度宽松的货币政策...适时降准降息，保持流动性充裕”。毫无疑问，2024和2025年，在适度宽松货币政策的指引下，货币供给会扩大，存款准备金率会进一步下调，银行体系的存贷款利率在前期已有显著降低的基础上还会有所降低。更重要的是，如前述，央行在2024下半年开始了直接增持国债的作为，这在2025年不仅会继续，而且规模会更大。国债在美联储和日本央行总资产中占比超过50%，中国目前的水平显然偏低。当然，中国与外国有一些不可比之处。不过，至2025年末，中国央行的该指标达到10%应有可能。倘若央行的资产总额基本不变，这意味着未来一年央行至少会有1.7万亿元的国债新增持。若无其它因素的作用，这将促使国债收益率进一步下降。

 

但是，国债收益率在来年究竟会下降多少，财政政策的力度也是重要相关因素。此外，国外因素也会有影响。一般而言，跨境资金流动是影响货币市场行情和国债收益率走势的重要因素。跨境资金流动对国债收益率的影响，主要体现在对长期国债收益率的影响上。

 

影响跨境资金流动的因素非常多，包括经济周期、营商环境、中外利差、汇率预期和有关国家的金融政策等等。总体而言，美联储和欧央行将在可见的未来继续实行降息政策，美欧资产市场的收益率会有下降，这有利于减轻我国资金外流的压力，进而也有利于缓和拉涨我国国债收益率的压力。但是，美欧央行的降息政策不等于当地长期利率的下降。例如，关于2025年美国长期国债（10年期联邦政府债）收益率的预测，目前已见两种不同看法。经合组织（OECD）认为该指标将从目前的4%以上降至4%以下，而国际货币基金组织的研究人员则认为该指标可能在现有水平上略有上升。后一种看法的主要依据是美联储降息政策和地缘政治等因素会驱使一些资金流出美国，外国持有的美国长期国债或受较大影响，因而其收益率或将上升。美国长期国债收益率的上升不那么有利于其国内经济增长，但对美元汇率则有一定的利好效应，即吸引跨境资金流入。这样，对作为新兴市场经济体的我国来说，长期国债收益率的变动面临一定的外部环境制约。

 

总体而言，明年及未来一段时间，我国实行更加积极的财政政策在国内市场和国际环境方面都有诸多有利条件。在国内层面，虽然经济增长继续面临下行压力，但居民部门较高的储蓄倾向将支持国债发行，包括直接认购和通过金融机构间接认购。通胀预期的弱化也有利于国债收益率的下降，尤其有利于长期和超长期国债利率水平的下降，有利于节省国债发行成本。央行的货币政策和增持国债的作为也将有力支持国债发行规模扩大和利率成本节约。此外，在外部环境方面，主要经济体央行的降息政策多少会缓和资金外流的压力，有利于国内金融市场的平稳运行，间接惠益于国债市场。当然，在国内市场和外部环境方面也存在一些挑战。在国内层面主要是经济下行时期的“储蓄悖论”问题，即消费者愈想多储蓄，结果却是储蓄总量难以增加。倘若经济再下行一些，居民部门对国债市场的资金支持程度便难以增多。在国外层面，我国吸引境外长期机构投资者受到种种制约，国债市场的国际化进程近期尚难加快步伐。

 

未来，值得许多国内金融机构关注的不仅有国债收益率一般水平的变动，而且还有不同期限国债收益率可能的不同变动，即收益率曲线形状的变动。这些变动中不仅包含机遇，也包含风险。金融机构在做好盈利和成本管理的同时，还得重视由资产期限结构所衍生出来的流动性风险和资产负债表风险。

 

作者：贺力平 北京师范大学经济与工商管理学院教授  来源：新经济学家