对于中国未来的物价走势，我们首先确认存在货币需求的协整关系，再根据VAR 模型估算价格波动的动态。模型测算结果显示价格指数的中枢水平在2024 年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应量和利率与价格的相互影响下，中国价格水平增速在2030年前仍为正增长，该研究结论并不支持我国会进入长期通缩。

 

需要警惕的物价风险：在此我们想借鉴一下日本物价的历史。我们对日本相关经济指标同样建立VAR 模型进行预测，发现模型的解释不一定准确。宫尾龙藏也在有关文献中指出ECM（误差修正模型）与VAR 模型在刚进入长期通缩阶段时，结果是相反的；只有在日本完全进入长期通缩阶段后，两者才会预测相同。货币流通速度改变了原来的误差修正模型，造成了误判。因此，货币流通速度的改变也会影响VAR 的预测。而中国2008-2023 年的M1 货币流通速度大概与1978-1993 年间日本M1 货币流动速度走势相近，按照我们预测的经济增速和利率走势，可以推导未来M1货币流通速度降速会快于VAR模型所预测水平。如果按照我们在《再议中国潜在经济增速》和《中国自然利率和泰勒公式》中预测的潜在经济增速和自然利率走势，可以推导未来M1 货币流通速度降速会快于VAR 模型所预测水平，测算结果较VAR模型结果偏低。

 

有观点认为中国储蓄率较高，依靠持续的投资可以维持GDP 增速平稳，避免出现日本这样的流动性陷阱。得益于公共部门的逆势扩张，投资仍能拉动经济增长，这一点与日本有所不同。但如果这种投资是低效的——则可能无法无法阻止宏观杠杆率的上升，M2 的货币流通速度还是会持续下降，可能会导致利率快速下降，并触发零利率，进而造成M1 货币流通速度快速下降，经济进入流动性陷阱，日本之前就出现过这种情况。

 

总结来看，我们认为当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国进入长期低通胀。要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们认为，应该持续积极财政刺激或深化体制改革。

 

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险；模型预测值与现实情况不相符；预测值依赖于模型结构和诸多假设以及文中提示的其他风险点。

 

机构：长城证券股份有限公司  研究员：蒋飞