事项：中国人民银行货币政策委员会2023年第四季度（总第103次）例会于近日召开。会议分析了国内外经济金融形势，并对后续货币政策做出部署。

 

国内经济“有效需求不足”而“社会预期偏弱”，宏观调节需“更加注重做好逆周期和跨周期调节”。相较于Q3例会，本次例会对国内经济的表述基调延续积极，但同时指出了存在“有效需求不足、社会预期偏弱”等问题。对于下一阶段宏观政策操作的要求，本次会议将Q3“持续用力、乘势而上”的表述修正为“稳中求进，以进促稳”，更多关注政策操作的稳健。此外，本次例会强调“更加注重做好逆周期和跨周期调节”，下一阶段宏观调控政策力度或仍有支撑。整体而言，Q4例会表述一方面延续需求偏弱的主要矛盾的判断，另一方面也明确了在四季度PMI回落至荣枯线下，宏观政策对经济支持需要进一步强化的取向。

 

信贷“均衡投放”，货币供给兼顾经济增长与价格水平目标。广义流动性方面，本次例会要求“引导信贷合理增长、均衡投放”，相较于三季度例会的“节奏平稳”更体现了央行对于信贷增长在不同月份间平衡的关注，而2024年一季度信贷“开门红”的幅度或低于2023年的同期水准。另一方面，与中央经济工作会议中的表述类似，本次例会提到保持社融、货币供应量与“经济增长和价格水平预期目标相匹配”，相较于Q3表述将通胀目标也纳入了政策考量。今年来需求内生修复动能不足的环境下，通胀水平持续低迷，进而推高了实际利率，稀释了两轮降息对于融资需求的提振效果。预计下一阶段央行将更多关注宽松货币政策工具对于物价的提振效果。

 

防止单边一致预期自我强化，稳汇率目标仍然明确。本次例会对于汇率的表述延续了三季度中“校正背离、稳定预期”的表述，同时新增了“防止形成单边一致性预期并自我强化”的内容，而这一表述在三季度货币政策执行报告中也有出现。今年随着中美货币政策周期背离、两国经济增长预期分化等因素影响，人民币汇率一度面临较大的贬值压力，9到10月间离岸人民币汇率在7.3以上高位震荡，引起了市场的较多关注。随着美联储紧缩态度转向的预期发酵，美元走强主导的人民币汇率贬值也告一段落，当下离岸人民币汇率已抬升至7.15附近。今年来央行主要的稳汇率操作包括下调外汇存款准备金以及上调跨境融资宏观审慎调节参数，而当下稳汇率工具箱空间仍然较为充足。往后看，随着海外主要发达经济体央行鹰派态度转向，虽然稳汇率目标仍然明确，但对宽货币空间的潜在制约或进一步解除。

 

发挥政策利率引导作用，继续推动实体经济融资成本调降。本次报告延续了三季度报告中“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用……推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”的表述。从传导机制来看，MLF利率影响LPR报价，进而影响贷款利率定价，而贷款利率调整通过净息差向存款利率端传导的路径已较为明确。在存款利率市场化机制发挥作用的环境下，今年各类商业银行经历了三轮存款利率调降，一定程度上缓解了净息差压力，为后续实体经济降成本工具发力腾挪了更多的空间。往后看，低通胀环境下实际利率的高企稀释了前期降息工具的成效，不排除后续MLF降息等工具进一步发力的可能性。

 

关注存续结构性政策工具效果的发挥。相较于Q3例会，本次会议对于结构性政策工具的表述没有太大的变化，对于具体的支持领域新提到了“数字经济”。本次会议延续了三季度会议中对于存续结构性工具成效的重视；2023年并没有太多新增的结构性工具出台，仅在一季度新增了房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项工具，而存续工具包括支农支小再贷款、再贴现等工具则得到了较多的额度补充。往后看，“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”诉求下，预计央行将更多关注存量工具资金在具体支持领域的使用情况，适时补充工具额度。

 

“强化政策统筹”，货币财政配合发力必要性抬升。本次例会新增了“强化政策统筹”的表述，或意味着后续将更多关注货币政策和财政政策之间的配合。2023年四季度政府债发行提速，宽财政较多发力以支持实体经济，但政府债多发推升国债利率、政府融资挤压私人部门融资空间等问题也有所显现。本次例会提到“增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资”的表述，预计后续央行将更多关注政府投资对民间投资的杠杆撬动作用，加大货币和财政的政策协同。

 

删去房贷利率调降相关表述，强调一视同仁满足房企融资需求，地产供给侧政策支持力度或抬升。本次例会删去了首套房贷利率动态调整机制、首付比以及二套房贷利率下限调整等表述，同时新增了“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展”的内容，体现了地产政策支持从需求侧逐步向供给侧倾斜。从具体支持领域来看，本次例会将“保障性住房建设”前置，其余内容并没有特别多的变化。近期北京上海等超一线城市先后调整了首套和二套房首付比以及房贷利率下限，地产需求端支持工具较多发力的环境下，预计下一阶段央行将更多关注对房企的信贷支持。

 

总结：2023Q4货政例会延续关注需求不足、预期偏弱的问题，要求宏观政策“稳中求进，以进促稳” “更加注重做好逆周期和跨周期调节”。货币政策延续要求发挥总量和结构的双重功效，但更多关注资金使用效率，以及信贷的“均衡投放”，同时稳汇率目标仍然明确；此外，财政和货币间的政策协同也被重视。本次会议延续强调了发挥政策利率引导作用，支持实体经济降成本的目标下不排除后续价格端宽货币工具发力的可能性。

 

作者：中信证券