通胀进入回升通道，下阶段要具体观察弹性和结构

券商研报 / 2023-09-11 11:53:59

文/招商宏观张静静团队

核心观点

8月CPI同比+0.1%，较上月回升0.4%，重回“通胀”。环比表现尚可，猪价和油价是主要支撑，核心通胀项目的表现则稍偏弱，显示当前再通胀的内生动能仍需要加强。

8月PPI同比-3.0%，较上月回升1.4%；环比+0.2%，自去年12月以来首次录得正增长。PPI同比连续2个月回升，既有同比基数大幅下降的贡献，也有赖于环比表现连续回升。

接下来半年到一年，PPI和CPI继续震荡回升是大概率事件，可以说通胀已经进入回升通道，这对于名义GDP和企业利润来说是积极信号。

这个过程中，同样重要的是识别驱动通胀的动力结构。例如8月驱动通胀的部分动力来自“猪价、油价、矿价”，与猪周期和输入性通胀有关，而核心CPI和中下游制造业PPI还有进一步恢复的空间。

因此，在通胀进入回升通道后，下一阶段要具体观察其弹性和结构，有助于理解经济的内生恢复状态和发现景气度的结构性机会。

正文

一、居民和工业品通胀同步回升

8月CPI同比+0.1%，较上月回升0.4%，7月经历短暂“通缩”后重回“通胀”。结构上，正向贡献来自能源和服务，负向贡献来自核心商品，食品贡献总体偏平。具体来看：

1）食品CPI同比-1.7%，与上月持平；环比+0.5%，弱于季节性。结构上，8月猪价明显反弹，超额对冲了去年同期的高基数，同比贡献为正；菜价和其他食品环比走势偏弱，同比贡献为负。

2）服务CPI同比+1.3%，较上月提升0.1%；环比+0.1%，与季节性基本持平。纵观整个暑期，服务业CPI环比7月高于季节性、8月基本持平，防疫转段后，服务业的再通胀过程比较温和。

3）核心商品CPI同比+0.2%，较上月回落0.1%；环比+0.1%，稍弱于季节性。过去3个月，核心CPI环比表现经历波动，先是6月明显弱于季节性，与“618”促销降价有关；随后7月强于季节性，促销活动结束、商品价格上调；8月再次稍弱于季节性。防疫转段后，核心商品CPI总体偏弱，一方面是居民消费仍有待提振，另一方面是供给侧的去库存压力没有彻底解除。

4）能源CPI同比-1.5%，较上月大幅提升3.8%，是拉动8月CPI同比回升的重要力量。国际油价自6月底明显反弹，滞后1-2个月传导至国内。

总的来说，8月CPI环比表现尚可、同比小幅反弹，猪价和油价是主要支撑，核心通胀项目的表现则稍偏弱，显示当前再通胀的内生动能仍需要加强。

8月PPI同比-3.0%，较上月回升1.4%；环比+0.2%，自去年12月以来首次录得正增长。

行业层面，油气开采、能源加工行业的PPI环比大幅正增长，与能源CPI的偏强表现一致；农副食品加工业的PPI环比涨幅次高，与猪价反弹一致；此外，有色采选、黑色采选、化学制品、有色冶炼的PPI环比涨幅也偏高，显示本轮工业品再通胀首先由部分上游行业驱动。另一方面，非金属制造、煤炭采选、造纸、电子通信、橡胶塑料的PPI涨幅最低，与地产链偏弱、水泥行业供给过剩以及部分商品消费偏弱等有关。

总的来说，PPI同比连续2个月回升，既有同比基数大幅下降的贡献，也有赖于环比表现连续回升，是工业部门景气度触底回升的积极信号。

二、通胀如期回升，动力结构是关键

我们在7月通胀点评里明确指出：1）6月大概率是本轮PPI同比下行的底部，7月PPI环比降幅的明显收窄算是初步释放了积极信号；2）预计本轮CPI同比下行的底部就在7月，生猪存栏-出栏情况指向猪价有望在Q2环比触底。

因此，8月PPI和CPI的同步回升在意料之内，而且接下来半年到一年，基于经济复苏、基数回落、猪价企稳、库存下降等逻辑，PPI和CPI继续震荡回升是大概率事件，可以说通胀已经进入回升通道，这对于名义GDP和企业利润来说是积极信号。

这个过程中，同样重要的是识别驱动通胀的动力结构。以8月为例，我国经济保持平稳恢复和各项政策加速落地是通胀回升的重要基础。另一方面，驱动通胀的动力也来自“猪价、油价、矿价”，猪价主要由猪周期驱动，油价和矿价则带有输入性通胀的意味；相比之下，核心CPI和中下游制造业PPI还有进一步恢复的空间。

因此，在通胀进入回升通道后，下一阶段要具体观察其弹性和结构，有助于理解经济的内生恢复状态和发现景气度的结构性机会。

以上内容来自于2023年9月10日的《通胀如期回升，动力结构是关键——8月通胀点评》报告，报告作者赵宏鹤

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