一、需求不足与产能过剩虽然是问题的两个方面，但性质却大不相同

 

近期，辜朝明的演讲引起了市场很大的反响。他认为，目前80%的问题是周期性的，是由于资产负债表的衰退所引发的；只有20%的问题是结构性的。因此，简单的货币政策和结构性政策都是无效的，只有持续扩大财政政策，才能有效克服当前的问题。如果我们目前面临的主要问题的确是周期性的，全力启动逆周期政策来对冲一些指标的下滑，包括失业、物价水平和内需不足的问题等，就十分必要了。但如果我们所面临的问题不是周期性的，而是“面多了加水，水多了加面”的恶性循环，大规模地通过扩大产能过剩行业的投资虽然可以在短期缓解需求不足的问题，但在中期却会面临更严峻的供求不平衡的问题——一是投资扩大了过剩产能企业的产能，二是政府扩张产生挤出效应，反而导致市场导向的主体需求进一步萎缩，这样动态失衡的问题将愈演愈烈。因此，如果不能很好地判断是周期性问题还是结构性问题，一定会在宏观政策的总体定位和实施力度上产生一些偏误。

 

随着逆全球化进程加速，中国外需占比持续下降，特别是贸易顺差占GDP的比重从9%回落到2%左右，中国产能过剩的问题一直没有得到解决。2014年，国家启动了供给侧结构性改革，希望以此来解决产能过剩的问题，从而实现产业升级中供求的动态平衡。三年疫情对供需两端产生了全面的冲击，导致我们难以判断当前面临的是需求端的问题还是供给端的问题，是短期疫情冲击的需求不足问题，还是传统的地方政府“锦标赛”所带来的重复建设、供给端过剩的问题。

 

在这个问题上，中国与西方国家是不一样的。中国作为世界的生产工厂，全球供给的核心焦点，构建的基础是中国特色体系，尤其是在财政分权体系下，地方政府在政绩工程的推动中出现了产能叠加和产能过剩。因此，不仅要考虑周期问题，还要考虑动态平衡中的结构性问题，更要考虑当期风险与未来风险的平衡问题。需求不足与产能过剩虽然是经济下滑问题的两个方面，但是参照系和形成原因是不一致的。供给能力可能高于潜在水平，也可能低于潜在水平，需求水平也是如此，以潜在水平为参照点，可以将经济萧条区分为产能过剩主导性的萧条和需求不足主导的萧条，采取的治理模式分别为供给侧管理和需求侧管理。如果用扩大投资来解决产能过剩型萧条一定会导致动态失衡加剧的结果。

 

当下的经济低迷在疫情期间显得更为复杂，有疤痕效应带来的消费修复和复苏的问题，也有供给端修复更快带来的供求不平衡的问题，更有体制问题带来的传统产能过剩的问题。所以，不能单纯依赖一种药方包治百病，而是要分类施策，对症下药。既有以消费修复和消费扩张为主的逆周期政策，也有加速产业升级的供给侧结构性政策，更有改革导向的体制性调整。

 

二、宏观经济政策在逆周期定位不足是当前底线管理的重点考虑的问题

 

在目前有效需求不足，物价水平下滑的状况下，大家期待需求端的扩大内需政策全面放量。但今年上半年的复苏可能与很多市场主体的预期有一定差距，这主要是由于受到机制体制问题的影响，财政政策的积极性没有得到充分发挥。目前地方政府的财力基础全面削弱，导致地方财政支出特别是广义政府支出负增长。1-5月，政府广义支出同比仅增长0.7%左右，这比过去几年常态状态下的财政支出增速都要低。在此背景下，难以按照中央经济工作会议的定位，通过积极的财政政策提力加效来达到扩内需的目的。

 

同时，稳健的货币政策也是不稳健的。这一点体现在结构性宽松上，表现为对于国有企业，以及一些小微企业的定向宽松出现了强烈的扭曲。尽管货币在数量上有很大的宽松，但是由于定向滴灌没有产生更迭效应，没有通过对国有企业和大型企业的信贷向中小企业和传统企业进行全面贯通。因此，在这种政策调控下，只有结构性数量的宽松，并没有总量上的全面宽松，更没有在价格机制，尤其是名义政策利率上进行调整，结果导致了利率扭曲。尽管现在的LPR是3.55%，但是头部企业，尤其是头部国有企业的贷款利率已经低于1.8%，出现了倒挂；而民营企业的总体融资成本依然维持在5-6%的水平，民间融资成本仍然很高。因此，这种定向宽松、精准滴灌带来了整个货币体系的价格扭曲和套利，不仅难以扩大总需求，反而可能会导致产能进一步放量。从动态平衡的角度来讲，目前稳健的货币政策过度倾向于结构性政策和产业政策，可能会出现一些政策偏误。广义财政支出必须回归到今年两会定下的7%左右的增速目标；同时，我们要纠正利率的扭曲，而不是简单地降低利率。

 

很多人认为货币政策，尤其是总量的货币政策是无效的。辜朝明也提出，现在不要把时间浪费在货币政策和结构性政策上，这种判断是极其错误的。当前，国家总体的融资成本在4-5%的，宏观债务量到年底将超过310万亿。如果降低100个BP，将节省3.1万亿的成本。今年1-5月，国有企业的利润是1.8万亿，规上工业企业利润也不足2万亿。也就是说，仅降息这一项政策所产生的潜在利润空间就抵得上目前实体经济所产生的全部利润，货币政策应该是很有效的。

 

无论是凯恩斯的流动偏好陷阱，克鲁格曼的安全资产陷阱，还是辜朝明所讲的资产负债衰退陷阱，其所提到的货币政策无效，主要是指当名义利率下降到零之后，货币政策的效果可能会大打折扣。但是目前我国的名义利率并没有下降至0，市场对于民营企业的贷款利率依然维持在5%左右。更为重要的是，目前的PPI是-4点多，提出物价因素，企业所面临的实际融资成本是8%左右，而美国的实际融资成本仅为1%左右。实际融资成本过高，导致利息支付占GDP的比重也很高，达到17%-18%的水平，因此经济越转越慢。

 

三、政策建议

 

第一，面对中国目前的经济状况，我们不能直接套用流动偏好陷阱、安全资产陷阱等西方理论。中国并没有像西方那样实施超级量宽，因此目前货币政策是比较有效的。当前，货币政策面临的一个重要问题是要重新调整对宏观经济所面临的主体问题的认识。一方面，要认识到当前的周期性问题比较严重；另一方面，也要认识到周期性问题和结构性问题是可以相互转换的。如果控制不好扩内需的政策，可能会演化成为产能的扩大，产生动态失衡的问题。因此，目前的政策在锚定周期性问题和结构性问题上要有一个平衡，一方面要保持战略定力，另一方面要通过保持战略定力实现产业升级，更重要的是要防止恶性循环的产生。

 

第二，货币政策在锚定各种目标的同时，要有一个回归。结构性货币政策解决不了结构性问题，反而会产生价格和市场的扭曲。因此，我们必须高度关注目前货币市场和信贷市场上的扭曲，解除扭曲是畅通循环的关键。

 

第三，中国当前的货币政策效率依然很高，在解除扭曲的基础上相对大幅地降低利率，是解决目前循环不畅、成本高企的重要法宝。

 

第四，必须要使财政政策回归到积极的定位上来。要通过中央政府进一步扩大债务规模，加强地方政府的扩张能力，使积极的财政政策恢复原有的定位，而不是进一步的扩张。货币政策也可以进行相应的配合，但需要高度重视传统的财政挖坑、货币放水模式所产生的结构性扭曲问题。需要从更高的层面来思考当前宏观经济政策的定位，以及各种工具之间的协调。