中国经济发展至今实属不易，人口红利和追赶模式已经接近终点。当前已经从传统发展模式向高质量发展转变；从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。基本要求就是生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好。经济转型期可能会遇到一定挑战与困难，需要货币、财政等系列政策协调配合，才能更好完成高质量发展目标。

 

 

如前所述，目前我国房地产已经进入调整周期。以2016年初为基期，100大中城市土地挂牌价已经跌至同期百城样本住宅平均价格水平，而百城样本住宅价格已经接近24个月没有增长。CPI和PPI指数也出现拐头向下迹象，其中CPI指数和社会消费品零售走势较为接近，趋势上已经发生转变。

 

尤其是从环比的角度来看，核心CPI环比已经在疫情发生之前就快速下滑，疫情发生之后仍在延续下滑趋势。同期的CPI服务和CPI房租也都表现出中枢水平大幅下移的现象。我们认为从中长期周期来说，中国CPI中枢水平都会呈现周期趋势，比如2006年之后每五年中国CPI环比年均值都逐渐降低。

 

今年3-5月份，CPI同比持续低于预期，并接近零的低位，说明物价下行压力在加大。疫情之后，报复性消费并未出现，居民消费信心反而持续下降，导致消费增速不及预期。今年618各平台均未公布销售战绩，星图数据显示全网销售金额达7987亿元，创近6年来新高，但今年同比增长仅14.77%，增速降至近3年来最低点。根据对剩余月份的社会零售总额的预测，我们下调了对全年CPI走势的预测水平。预计二三四季度的社零增速分别为10.9%、2.2%和6.9%，与二季度的预测均值相比下滑了1.5个百分点；CPI同比分别为0.1%、0.17%和0.63%，与二季度的预测相比也大幅调降。虽然下半年CPI同比可能会呈现回升态势，但幅度有限。

 

我们在《产出缺口与通货膨胀》中阐述过，2012年开始中国产出缺口大部分时间均较低，产能过剩持续存在。PPI同比波动很大，同比高增和同比负增接替出现，目前又再次进入负增区间。今年5月已至-4.6%。根据产出缺口、M1和国际大宗商品价格的领先指标，下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。

 

由于中国经济出现了较长时期的需求相对不足现象，工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。本轮工业品调整的原因主要是房地产下行等因素叠加下的投资需求持续萎缩。中国经济转型的方向将是提升消费占比、降低投资比重，工业占比下降而服务业占比上升，这都会促使工业产能过剩问题长期存在。

 

 

今年以来固定资产投资不断放缓，统计局数据显示，1-5月固定资产投资累计同比已经下滑到4%，主要是地产投资降幅扩大、制造业投资明显增速放缓，而基建(不含电力）投资对固投的托举作用也有所减弱。我们将统计局公布的固定资产投资形成额计算单月值，季节性调整后进行指数化处理，可以看到2018年-2019年固定资产投资指数已经下滑，工业企业存货也维持平稳增长。但2021年-2022年，出于稳增长需求，基建、制造业等项目资产投资再次加速，拉动了整体固投，同时也带来了存货的快速增加。

 

存货过快增长对投资的掣肘是不可忽视的，当前工业企业库存偏高、地产待售面积增速还在上升，需求相对不足的问题逐渐显现，投资增速放缓的趋势难以改变。这一点对于制造业投资的影响尤其较大。即使政策对部分行业、领域倾斜，制造业面临的三重压力也会抑制制造业投资持续高速增长。一是需求端压力：欧美衰退风险抬升，出口难言乐观；国内耐用品和地产销售还在调整期，需求内生动力也不足；二则是利润端的压力：国内PPI还未见底，对应制造业企业利润也在磨底期；三是产能过剩的压力。今年一季度制造业产能利用率74.5%，较2022年进一步下滑1.3个百分点，处于历史偏低水平。1-5月制造业投资增速已经下滑至6%，比我们预想的更快，我们维持《二季度国内经济展望》对制造业全年投资的判断，年末增速可能逐步下滑至5.2%。

 

对于基建投资，我们前期报告多次提示其对政府投资依赖较强，可能不具有持续性。以政府债弥补3.8万亿专项债+3.88万亿赤字测算，年末政府债存量增速或小幅下滑到12.8%，这也预示今年基建投资后续可能没有太大上行动力。因此在《二季度国内经济展望》预计今年基建投资增速可能下滑至4.1%左右，实际上1-5月基建（不含电力）投资累计同比仍在7.5%的相对高位，基建投资的韧性要强于我们预期。基建投资受财政政策影响相对较大，也是政府逆周期调节的重要抓手。下半年若财政政策继续加力，基建投资增速可能不会快速下滑，我们上调预测至4.5%。

 

地产投资的走向对整体固定资产投资影响较大。地产市场今年以来经历了一季度的需求集中释放、短期回暖，二季度以来地产销售和投资又重新下行，这与土地成交面积的回升已经出现背离，表明传统的销售-融资-拿地-投资链条节点可能存在阻塞，当前地产需求端难言回暖，供给端竣工与新开工高低分化，预示今年地产的深度调整可能仍要延续整年。

 

在3月份发布的《二季度中国经济展望》中，我们上调了全年地产投资增速至0%，上调了地产销售面积同比至-4%。主要是我们预期宽松货币政策会较快、较大幅度推出，来刺激地产修复。实际上今年货币政策较为谨慎，直到6月份政策利率（7天逆回购、MLF）才调降10BP，无论是幅度还是速度都不及我们预期。1-5月份来看，地产投资累计同比-7.2%、地产成交面积累计同比-0.9%，降幅都在扩大，也均低于我们的预期。我们重新下调全年地产投资与成交面积增速，分别至-4.3%和-5.1%。

 

整体而言，对于2023年下半年投资的变化，我们上调基建、下调地产，维持制造业投资增速预期，最终下半年投资放缓的趋势仍然不会改变，对于全年固定资产投资完成额增速，我们下调至3.4%。

 

 

今年前五月份出口增速为0.3%，好于1-2月份的-6.8%，但与去年全年的7%相比仍然是大幅回落。我国出口面临的两大挑战并未得到好转。首先，全球商品贸易正在快速萎缩。根据WTO的数据，直到今年4月，全球主要国家商品出口金额增速都还处于下行趋势。欧美PMI仍在持续下行，衰退压力较大，强化了全球贸易不确定性。我国出口也难以在全球贸易收缩的洪流下全身而退。

 

其次，中美贸易摩擦仍在延续。美国经济分析局和商务普查局的数据显示，中国占美国全部进口份额已经从2019年前的15%左右下滑到当前的10%以下。当前来看，全球主要国家中，我国贸易顺差遥遥领先。往后看，随着全球贸易量萎缩和供应链重构，我国出口额可能上行动力不足，而随着内需修复，我国进口可能稳定增长，由此看来，我国贸易顺差可能已经见顶。

 

最后，考虑中国一季度已经积极应对，开拓新市场等多方面稳外贸措施有一定成效，一季度我国出口增速好于预期，因此我们上调了全年对出口的预期，但下半年形势依然不容乐观。5月份出口同比-7.5%，而5月份PMI新出口订单指数继续回落0.4个百分点至47.2%，已经连续两个月低于48%，印证了出口遇到的不确定性依然较强。总体来说，今年我国出口遇到的挑战大于机遇，三季度出口同比可能降幅进一步扩大，全年出口金额（美元计价）可能仍然会负增，同比或在-4.8%左右。

 

今年4、5月份国内规模以上工业增加值同比持续低于我们预期，显示出内生动力不足，出口压力加大的双重阻碍，工业企业产能释放受抑制。对于下半年，如前文所述，我们下调了国内社会消费品零售增速，而下半年出口形势也仍然不乐观，工业企业生产面临的压力仍然不小。我们下调了全年工业增加值同比至3.2%。

 

 

如上所述，秉承高质量发展理念以及“二十大”报告精神，当下我国财政货币政策相互协调主线是：财政为主，货币为辅。只要财政部门的债务不会无限制地增加，货币供应量整体都不会出现过剩。但目前遇到的问题是私人部门需求持续萎缩，政府部门不得不增加需求以弥补不足。年初政府工作报告中已经制定好今年财政赤字和政府债规模，今年以来政府债增速在持续下降。由于私人部门融资增速并未回升，造成社融存量增速下降，进而造成流动性紧张，违约风险增加。我们预计M1同比增速或将再次回落，并保持低位增长态势。

 

货币政策上，我们认为今年仍有较大的降息概率，全年降息幅度或在50BP以上。上半年已经降息10BP，但刺激效果可能有限。后续随着债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，降息空间还会继续打开。在国内利率走势上，随着长期利率的持续下滑，政策利率向市场利率靠拢的规律将继续下去。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。

 

汇率政策上，在美国加息和中国降息的宏观背景下，汇率可能仍有一定贬值压力。根据《高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡——下半年美国经济展望》，我们预计下半年美联储或再加息两次至5.75%，而国内还有至少40BP降息空间，这种背景下资本外流压力可能较大。同时中国目前已与其他国家签署上万亿的货币互换协议，在新兴市场国家货币贬值的压力下，人民币在国际流通的规模日趋增加，汇率波动也会随之加大。我们预计年底前美元兑人民币或至7.5左右。

 

最后，我们认为当前遇到的内生动力不足、出口下行压力在下半年仍可能加剧，完成全年目标难度可能有所抬升。结合前文对经济数据的预测，我们再次将全年GDP增速下调至5%，二/三/四季度同比分别为7.1%、3.4%和5.1%，从环比来看，二季度是全年低点，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。

 

（作者：蒋飞 长城证券首席策略分析师）