2023年4月中共中央政治局会议肯定了开年以来经济社会运行的良好态势、明确三重压力得到缓解，同时提出经济仍面临内生动力不强、需求不足等现实问题。体现于数据层面，5月制造业PMI在荣枯线下延续回落，收得48.80%；服务业PMI复苏斜率小幅放缓，收得53.80%。分结构来看，制造业PMI中生产、新订单、库存、出厂价格全线回落，反映生产端企业对经济预期仍有待提升，主动扩张意愿有待增强；非制造业PMI中商务活动与业务活动预期小幅回落，但整体仍处于荣枯线上，对应“五一”旅游出行等消费数据表现较好，显示服务业或展现出更强的修复动力。综合来看，工业和服务业的景气分化，表明目前经济复苏结构仍有待优化，工业企业面临的预期回落、供需矛盾加剧等问题仍待解决。

 

三大投资增速下滑，社零修复仍在爬坡，宽信用政策运转有待进一步顺畅，因此宽货币呵护经济仍有必要。观察三大投资增速，地产、制造业、基建4月分别录得-6.20%、6.40%、9.80%增速，其中地产投资增速于负区间再度走弱，制造业与基建2月以来也显现出高位回落迹象。而消费端社零4月虽然同比大幅高增，但与消费场景改善相关度更高的餐饮零售明显表现更好，而商品零售则修复偏慢。投资与消费数据反映目前宽信用运转仍有待进一步顺畅，考虑到市场对部分地区财政问题的关注度阶段性有所升温，财政政策短期内加速发力的空间有限，通过降准、降息等宽货币措施以呵护经济仍有较大的必要性。

 

5月金融数据表现延续4月较弱的走势，反映实体经济修复过程并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航，需要在经济内生动能回升压力较大的阶段采取进一步宽松的操作。5月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增5418亿元；新增社会融资规模1.56万亿元，同比增速9.5%，较前值下滑0.5个百分点。5月金融数据延续低迷，虽有去年同期高基数的影响，但仍反映目前经济修复动能有所放缓。企业中长期贷款增加7698亿元，较2022年同期多增2147亿元，同比多增幅度回落，反映对信贷的支撑力度边际下滑。票据融资还是明显偏低的，反映出银行依靠票据进行信贷调节的行为受到了一定的影响，实体融资需求待进一步提振。

 

此外，3月以来，国股行与城农商行的票据直贴利差明显压缩，反映出信贷投放进程的分化加大，中小银行面临更大的信贷投放压力。在票据利率整体下行的阶段，我们注意到城商行下行幅度更大，与国股行直贴利率的利差从20bps压缩至13bps，说明目前信贷投放主体中，国股大行依然是主力军，而城农商行面临的压力更大，一些地方中小实体的融资需求亟需提振。企业债券5月融资净减2175亿元，同比少2541亿元，主要源于经济慢复苏下企业融资需求并不旺盛，而前期强势信贷也对其造成一定透支。

 

通胀及部分核心工业品价格持续低位反映经济生产仍处于供过于求的状态，但也为货币政策继续发力提供了空间。截至2023年4月末，非食品CPI和PPI同比增速分别录得0.1%和-3.6%，较3月环比分别下降20bps和110bps。而观察主要工业品价格，南华工业品指数和南华能化指数自年初以来持续下行，5月末分别录得为3365和1617点，较4月末环比继续下跌6.65%和7.92%。价格水平持续回落的背后，反映的是目前经济生产仍处供过于求的状态，但也为货币政策继续发力提供了较大空间。我们预计下半年通胀水平或自低位维持温和复苏，内需自发性修复的动力相对有限，对货币政策的需求度进一步提升。