本次会议的基调强调“乘势而上”，我们认为有三大关注点，一是经济定调理性，总量政策依然处在相机抉择的窗口。二是强调现代化产业体系构建，经济恢复过程中要加速推动新发展格局落地。三是深化改革和扩大开放着墨增多，二者分别对应中期的央国企和区域开放政策增量。二季度会延续通胀向下，经济向上的环境，存款或类存款工具利率的调降到超额储蓄释放并非一蹴而就，这种环境下利好成长风格、长端利率仍有小幅下行空间。

 

　　摘要

 

　　1、对本次会议的整体理解有三，一是对经济定调更乐观，但依然承认复苏是恢复性的，内生动力不强。这意味着总量政策窗口并没有关闭，而是相机抉择地后移。叠加对防风险的表态，政策不存在收紧可能。二是会议强调现代化产业体系构建，新发展格局的推动正走入提速期。我们认为未来一段时间现代产业政策是核心的政策增量领域。三是在恢复和扩大需求、风险防范、提振信心角度延续之前定调，但是在深化改革和扩大开放上出现更多积极表态，指明中长期主线。

 

　　2、具体来看，会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。在政策层面，既有存量政策的延续，也有增量空间的拓展，总量政策在相机抉择下大概率年中还会加码：

 

　　1）财政和货币政策基调延续之前的表述，增加“形成扩大需求的合力”；2）促消费、扩投资仍是扩内需的两大主要抓手，措施更为具体；3）“平急两用”公共基础设施是基建领域的增量空间。

 

　　3、会议对高质量发展和现代化产业体系着墨颇多，新发展格局推动进入加速期：

 

　　1）首提高质量发展面临的困难和挑战，我们理解主要来自于海外高技术封锁，倒逼科技领域政策推动提速；2）提出新能源车、充电桩、储能、配套电网是“以实体经济为支撑的现代化产业体系”重点方向，再次提到重视通用人工智能发展。

 

　　4、会议对提振民营企业信心提出了更为具体的措施，主要有三个方面：

 

　　1）点明影响企业信心的核心矛盾，并提出帮助企业恢复元气的措施；2）强调“有效带动激发民间投资”；3）重申鼓励头部平台企业创新。

 

　　5、会议强调了防范化解地方政府债务和金融两大风险，二者风险定调意味着流动性很难收紧，对地产的表述则侧重于“房住不炒”“保交楼”“新发展模式”等角度：

 

　　1）年初以来对地方政府存量债务的化解已经初见成效，后续重点在严控新增。2）中小银行、保险、信托机构风险防范将成为重点方向，预计政策将推动中小金融机构并购重组，增强基层金融系统的稳健性。

 

　　6、风险提示：经济复苏动力不足；稳增长政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。

 

　　正文

 

　　1. 对会议精神的整体理解

 

　　本次会议我们总结有三大亮点：

 

　　一是经济定调更乐观，但依然承认复苏是恢复性的，内生动力不强。这意味着总量政策窗口并没有关闭，而是后移。叠加对防风险的表态，政策不存在收紧可能。

 

　　二是强调现代化产业体系构建，新发展格局的推动提速。鉴于此，我们认为未来一段时间产业政策是核心的政策增量领域。

 

　　三是在恢复和扩大需求、风险防范、提振信心角度延续定调，但是在深化改革和扩大开放表述上出现更多积极表态。

 

　　具体来看：

 

　　关于总量政策。在一季度经济数据超预期之后，全年经济增速达标已经基本没有障碍，但本次政治局会议依然强调“经济运行好转是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。一方面，对经济修复的持续性中央表示关切，特别是需求不足的局面仍然是关注点。另一方面，外部扰动导致转型升级面临新的压力，科技攻关也亟待更大支持。我们认为总量政策窗口并没有因为经济数据亮眼而关闭，我们前期提到总量政策的窗口在相机抉择的主导下，大概率后移至年中附近，这个节点涉及出口压力再度加大以及恢复性的需求走弱。

 

　　关于现代化产业体系构建，这是新发展格局的核心要义之一。本次会议明确提出了新能源汽车、充电桩、储能等设施建设和配套电网改造，以及重视人工智能发展。我们认为，二季度之中政策的亮点主要将集中在科技相关产业政策。无论是两会期间的中央表态，还是大兴调查研究之风兴起后的调查研究对象，我们认为数字经济、人工智能、先进装备制造等领域都将是未来政策发力的主线。本次提及的新能源汽车等行业，我们认为也将会出现更大程度的政策表态以支持行业全球竞争力。

 

　　关于风险防范，会议提出三点风险，一是中小银行、保险、信托机构改革化险工作，二是地方债务管理，严控新增隐性债务。三是继续抓好疫情防控工作。我们认为从防风险角度来看，有两项风险均是涉及市场流动性，因此在低通胀格局下流动性并不会出现收紧。关于提振信心角度，会议延续之前定调，核心是提出推动头部平台企业探索创新，对头部平台的支持性政策大概率即将落地。

 

　　关于深化改革和扩大开放角度，本次会议着墨明显增多。我们认为一方面央国企改革问题依然是今年的中期主线，特别是伴随着二十届三中全会的落地，围绕国企改革将有更多催化出现。另外在扩大高水平对外开放角度，会议提出要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际国际高标准经贸规则，开展改革开放先行先试，我们建议关注福建等沿海区域动向。

 

　　总结来看，我们认为这次会议是一次在定调和政策表态上“乘势而上”的会议。总量政策依然会相机抉择出现，但短期关注科技相关产业政策的催化、扩大开放的具体落地形式，以及提振民营经济信心和深化国企改革这二者的中长期导向。二季度，我们定义通胀向下，经济向上的环境不会发生大的变化，但是在总量政策空窗期经济修复动力会小幅走弱，这种经济复苏环境下我们依然看好成长风格，对于长端利率而言，我们认为维持震荡，有小幅下行空间。

 

　　2. 扩内需：存量之外还有增量

 

　　开年以来，尽管经济数据普遍超预期，但结构隐忧凸显，主要集中在投资端增速有所下滑，大宗消费依然疲弱，地产复苏比较乏力。面对经济内生动力不强的问题，会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。在政策层面，既有存量政策的延续，也有增量空间的拓展。

 

　　第一，财政和货币政策基调延续之前的表述，增加“形成扩大需求的合力”。会议延续“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，与之前会议相比增加了“形成扩大需求的合力”，表明扩大内需仍是政策聚焦的目标。

 

　　第二，促消费、扩投资仍是扩内需的两大主要抓手，措施更为具体。消费方面，会议强调“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”；投资方面，强调“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。与12月会议“充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”相比，措施更为具体。

 

　　第三，“平急两用”公共基础设施是基建领域的增量空间。会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”。围绕这一领域，4月18日国家发展改革委召开“平急两用”设施建设现场会。所谓“平急两用”是指平时用作旅游、康养等，重大公共事件突发时立即转换为隔离收治设施，作用是“有效推动大城市转变发展方式，补齐公共卫生防控救治能力建设短板”。在当前我国大城市基础设施建设相对完善的情况下，这一领域将带来基建的增量空间。

 

　　3. 现代化产业体系：方向更清晰

 

　　会议对高质量发展和现代化产业体系着墨颇多，现代化产业体系的方向更加清晰，主要有三个方面的亮点：

 

　　一是首提高质量发展面临的困难和挑战，我们理解挑战主要来自于海外高技术封锁，倒逼科技领域政策推动提速。会议首次提出“经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”，与“内生动力还不强，需求仍然不足”相并列。我们认为，当前国内对推动经济转型已有很强的共识，“新的阻力”和“困难挑战”可能主要来自于海外。近期美国联合西方国家对我国高技术产品的出口封锁动作频频，未来大国博弈带来的地缘政治风险仍然不容忽视。

 

　　二是明确了“以实体经济为支撑的现代化产业体系”的重点方向。会议指出了现代化产业体系的几个重点方向，其中，新能源汽车属于“优势领域”，要巩固和扩大发展优势；而充电桩、储能、配套电网改造则属于相对短板领域。特别是本次会议提到“重视通用人工智能发展”，对人工智能的态度是“重视”而非“加快发展”等表述，一方面要“营造创新生态”，另一方面也要“重视防范风险”。4月11日国家网信办发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，一方面表明中央对人工智能带来的技术革命高度重视，另一方面也前瞻性意识到人工智能所带来的数据安全等方面的风险。

 

　　4. 提振信心：多措并举

 

　　会议再次强调“两个毫不动摇”，对提振民营企业信心提出了更为具体的措施，主要有三个方面：

 

　　一是点明了影响企业信心的核心矛盾，并提出帮助企业恢复元气的措施。例如“破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒”，“下决心从根本上解决企业账款拖欠问题”。

 

　　二是强调“有效带动激发民间投资”。一季度民间投资同比增长仅有0.6％，明显低于全社会固定地产投资，表明民营企业对未来预期仍然较弱，导致资本开支意愿较低，未来可能在扩大民间投资方面出台更多政策支持。

 

　　三是重申对平台企业创新的支持。2022年中央经济工作会议提出“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，本次会议重申“推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新”。

 

　　5.防范化解风险：中小金融机构风险是重点

 

　　2022年中央经济工作会议提出的防范化解重大风险包括了房地产、地方政府债务和金融风险三个方面，此次会议仅强调了地方政府债务和金融两大风险，对地产的表述侧重于“房住不炒”“保交楼”“新发展模式”等角度。

 

　　一方面，年初以来对地方政府存量债务的化解已经初见成效，后续重点在严控新增。政府工作报告提出“优化债务期限结构、降低利息负担”，经过一段时间的化解，市场对地方债务风险的担忧在降低，下一步重点在于“严控新增隐性债务”。

 

　　另一方面，中小银行等金融机构风险防范将成为重点方向。会议强调“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”。22年以来，部分地区村镇银行出现风险事件，表明中小银行、保险和信托机构是金融系统的相对薄弱环节，下一步预计政策将推动中小金融机构并购重组，增强基层金融系统的稳健性。

 

　　6. 风险提示

 

　　经济复苏动力不足；稳增长政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。

　　本文源自：券商研报精选  作者：董琦、黄汝南