正文

 

3月的社零总额即使剔除基数因素，也是明显改善的。部分市场观点认为，3月社零总额的两年复合增速低于前值，因此高增速单纯是低基数的支撑，实际上并没有改善。我们认为，两年复合增速的基期是2021年，而2021年受“就地过年”等政策扰动，作为基数并不平稳。如果以增速更为平稳的2019年为基期计算4年复合增速，3月为4.8%，较1-2月改善0.7个百分点，折算成单年的同比相当于增速改善了2.7个百分点，这个改善幅度是不小的。我们使用季调模型对社零总额做了季调也显示，3月社零总额的走势继续上行，与疫情前趋势的差距进一步收敛。与此同时，考虑到商品零售价格指数RPI与CPI高度正相关，而年初以来CPI增速回落，这意味着实际社零总额增速改善幅度可能更大。

 

消费场景修复带动线下活动相关商品消费改善，是社零总额改善的一大原因。3月限额以上企业零售额增速改善7个百分点，主要拉动项来自于金银珠宝、汽车、体育娱乐用品、服装鞋帽、通讯器材等5项，基本都是与社交、出行、文娱等有关的分项，反映出场景修复对相关消费的提振。

 

社会集团消费的反弹，则可能是带动社零总额连续超预期的另外一个重要原因。社零总额既包括售给个人用于生活消费的商品，也包括售给社会集团[1]用于非生产、非经营的商品[2]。因此，社零总额与GDP核算中的“最终消费”存在较大的内涵差别，比如企业购买自用的办公用品计入社零总额，但GDP核算中算是这个企业的中间投入。根据2020年投入产出表计算，居民最终消费支出中，与社零总额口径相仿的商品与餐饮消费规模约18.3万亿元，仅占2020年社零总额39.2万亿元的47%。粗略来看，居民购买和社会集团购买，大约各占了社零总额的一半，并且社会集团购买规模可能更大一些。

 

企业管理和销售费用、代表性行业的零售额走势等，都可以间接观察到社会集团消费对社零总额的支撑。由于国家统计局不公布居民和社会集团购买的规模，居民消费支出中货物和服务的结构数据目前只公布到3Q22，难以直接推算今年1季度社会集团消费的情况。但一些数据特征提供的观察视角，可以侧面反映年初以来的情况。

 

由于社会集团商品消费以企业为主，且用途是非生产、非投资性的，因此在财务报表中可能主要计入管理费用、销售费用等。统计局公布的数据显示，去年12月起，工业企业的销售、管理费用增速开始反弹。这与去年12月疫情影响较大、但社零总额反而改善，并且年初以来快速反弹的数据特征相契合。类似情形在去年2季度也曾出现，即企业管理、销售费用增速触底反弹伴随着社零总额增速的超预期。

 

以汽车类零售额为例，以往经验来看，汽车零售额与乘联会口径的乘用车零售量走势较为一致（中汽协口径的销量由于包含出口，不完全反映内需情况）。但3月乘用车零售量增速为0.5%，而汽车类零售额却同比增长11.5%，支撑可能来自于商用客车（3月销量增长20.2%）。类似背离在去年下半年也曾出现，当时车购税减半后乘用车零售量同比增速连续4个月为20%以上，而商用客车销售为负增长，使得汽车类零售额增速明显低于乘用车零售量。

 

居民消费数据也可以作为侧面印证：1季度居民平均消费支出增速为5.4%，分项数据显示其中服务消费增长可能更快，这就意味着商品消费增长是低于5.4%。而一季度社零总额增速则达到5.8%，是最近两年来社零总额增速首次超过居民消费支出增速，这也反映出其拉动力量不完全来自于居民部门。

 

社会集团消费增长加快，可能反映了企业预期向好，采取比之前更具扩张性的经营行为。在企业经营承压的情况下，会采取“降本增效”举措，仅进行生产原材料和刚性的三费支出（比如房租、利息等），而尽可能压减有弹性的、非生产性的支出。反之，当经营预期改善时候则会扩大采购，配合生产经营活动的扩张。历史经验也显示，工业企业销售、管理费用的增长具有明显顺周期性。

 

展望年内，随着生产活动的改善，企业购买对社零总额可能还会形成一定支撑。居民消费方面，商品消费或将随着居民购买力提升而继续回升，服务消费则延续高景气。

 

商品消费方面，年初以来居民信贷明显反弹，消费者的信心正在恢复。并且疫后服务业带动的经济复苏，对就业的拉动能力更强，3月主体就业人群失业率创数据记录以来的同期新低、就业人员工作时长创数据记录以来的新高，也反映出就业需求正明显改善。这些有利因素都有助于对未来的居民收入形成支撑。目前商品消费尚处与早期，未来或将有进一步改善的空间。

 

服务业消费方面，4月以来，国内航班量、酒店入住率、市内通勤等线下活动的高频数据已经达到年内新高，并始终高于疫情前。根据携程发布的五一旅游前瞻，国内游订单已追平2019年同期，同比增长超7倍，内地出境游预订同比增长超18倍。FlightAI统计的数据也显示，五一假期的机票预订已经超过了2019年同期。我们认为，服务消费的高增长或将延续。

 

实体高频数据跟踪

 

上周（4月第3周），人员出行继续改善，百城平均拥堵指数、23个样本城市地铁客运量环比分别改善2.8%和0.4%，比2019年同期增长1.9%和19.3%。4月第2周74.1%的酒店入住率创下来疫情以来的新高，比2012-2019年4月均值高6.5个百分点。航班也受益于出行的改善，截至4月第3周，国内航班的执行数量较2019年同期高9.2%，地区航班（港澳台）和国际航班数量较去年底增长了1.9和3.2倍。未来出行消费或将持续高景气，根据携程发布的五一旅游前瞻，国内游订单已追平2019年同期，同比增长超7倍；内地出境游预订同比增长超18倍，境外跟团游报名量较4月初增长157%[3]。

 

工业生产总体平稳，房建和基建投资继续分化。上周25省发电耗煤量同比增长8.5%，增幅扩大。沥青表现消费量延续环比改善，而钢铁表观消费量持续低迷，同比下滑10.1%，为2016年以来同期最低值。建筑钢材成交量、水泥出货率也处于同期低位。对比来看，房地产建筑投资仍阶段性承压。

 

楼市景气度跟踪

 

三大指数均有下滑推动中金房地产景气指数下降（100vs.前周值100.5）。销售指数（99.2vs.前周值99.8）、供给指数（99.3vs.前周值100.4）和融资指数（101.4vs.前周值101.6）。

 

从需求看，二手房销量增幅进一步收窄，新房销量同比降幅走阔，不同能级城市之间的分化继续。二手房方面，4月15日-21日15个样本城市[4]成交面积与前三年（2019年、2021年和2022年）同期均值的增速由上周24%进一步回落至21%，环比下降1.4%。新房方面，从销量看，4月15日-21日，30城新建商品住宅销售面积相比前三年（2019年、2021年和2022年）同期均值的降幅亦扩大（-24.9vs.前周值-18.3%），不同能级城市分化进一步加剧，其中一线增速有所上升（22.8%vs.前周值14.3%）、二线增速（-31.0%vs.前周值-23.9%）和三线增速（-43.0%vs.前周值-24.0%）降幅进一步走阔[5]。从均价看，4月15日-21日43城商品住宅销售均价有所回升，同比上升5.9%。从推盘与去化看，4月17日-23日新开盘房源数同比上升22.4%，新开盘项目整体去化率维持在52%。

 

从供给看，土地成交维持低位，热度有所下降。成交方面，4月10日-16日，长沙进行年内首批集中供地，广州成交两宗含宅用地。300城宅地规划建筑成交量环比上升14.9%，但总体仍处低位（295.4万平方米vs. 前周值257.0万平方米），同比下降55%。热度方面， 300城土地平均溢价率有所回落（6%vs.前周值10%），个别地块火爆但整体平淡，广州和长沙部分地块出现摇号，其余地块大多底价成交，流拍率有所上升（9%vs.前周值3%）。

 

从融资看，房企端融资仍在低位徘徊，一季度销售改善使得新增商票逾期放缓、头部房企改善明显。从企业端来看：4月16日-22日，房企境内信用债净融资仍在低位徘徊（-28.0亿元vs. -3.9亿元）。根据上海票交所公布的《截至2023年3月31日承兑人逾期名单》[6]，截至2023年3月末发生3次以上商票逾期、且月末有商票余额或当月出现票据逾期行为的房地产项目公司数量1371个，3月当月新增逾期项目公司192个，环比减少31.7%。从披露的逾期余额来看：3月末近95%的商票逾期集中在Top100梯队，77%的逾期集中在Top11-50梯队。从环比来看，仅有Top11-30环比下降了11.9%，而其他梯队的环比都仍在上升。

 

从政策角度看，中央层面，4月10日住建部长强调，地产建筑行业企业要充分发挥国民经济“顶梁柱”和“压舱石”的作用[7]。地方层面，4月14日，杭州市放宽户籍政策，已就业35周岁以下大专学历可落户[8]。4月15日，河南省济源市住房公积金管理中心宣布三孩以上家庭住房公积金贷款最高额度为80万元[9]。

 

货币金融数据跟踪

 

上周信用债净发行增加，流动性有所收紧，国债收益率曲线长端下移。上周R007上升38bp至2.51%，高于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR上升1bp至2.43%。1年期国债收益率下降2bp至2.19%，10年期国债收益率保持2.83%不变。

 

 

本文摘自：2023年4月24日已经发布的《社团消费较居民消费复苏更快》