2022年对于全球经济而言是不平凡的一年：俄乌冲突爆发，天然气等能源价格大幅飙升，全球通胀水平随之水涨船高。为抗击不断走高的通胀，以美联储为代表的主要发达经济体央行纷纷开启加息模式，流动性持续收紧。而发达经济体央行同步收紧货币政策的行动也让全球经济承受着显著的下行压力。

 

　　2023年已经到来，全球经济迎来了一个新的起点。但气候变化、逆全球化、地缘政治风险、供应链瓶颈以及高企的通胀，也成为全球经济前行过程中需要直面的困难与挑战。在大变局以及多重危机下，全球经济滞胀风险进一步加剧，全球经济似乎正在走向衰退的悬崖。

 

　　全球经济频遭负面冲击

 

　　“货币政策对实体经济存在滞后影响，目前可能才刚刚显现货币紧缩对需求的抑制作用。关键是，需求回落尚未明显抑制全球通胀。事实上，当前多数发达经济体央行都在面临‘走钢丝’的挑战——既要通胀回落，又要经济企稳，还要金融稳定，难度不小。”

 

　　2022年年初，俄乌冲突爆发，全球能源价格快速上涨导致全球通胀水平迅速抬升。为此，美联储、欧洲央行以及英国央行等主要发达经济体央行开启了新一轮加息。2022年年内，美联储累计加息425个基点，欧洲央行退出了实施8年之久的负利率，累计加息250个基点。而一向以“鸽”派形象示人的日本央行，也在2022年12月宣布放宽收益率曲线控制，令持续疲软的日元大幅反弹。值得注意的是，这些发达经济体央行同步收紧货币政策的行动给全球经济以及金融市场带来了不小的冲击。

 

　　中银国际证券全球首席经济学家管涛在接受《金融时报》记者采访时表示，货币政策对实体经济存在滞后影响，目前可能才刚刚显现货币紧缩对需求的抑制作用。摩根大通全球综合和制造业采购经理人指数(PMI)分别于2022年8月和9月才掉入不景气区间。虽然2022年经济合作与发展组织(OECD)综合领先指标单边下滑，但在7月才跌至低于2019年年底的水平。国际货币基金组织(IMF)、世界银行和OECD等国际机构对今年的经济更为担忧，近期纷纷下调2023年全球经济增长预期，不排除全球经济陷入衰退的可能。关键是，需求回落尚未明显抑制全球通胀。欧元区通胀仍处于触顶阶段，2022年11月，消费者物价指数(CPI)同比达到10.1%，预计今年一季度仍偏向上行。虽然美国CPI可能已经见到拐点，但服务价格依然坚挺，尤其是“薪资+物价”螺旋尚未被打破。在薪资压力支撑下，2022年11月，美国核心个人消费支出(PCE)同比增长达到4.7%，距离回到美联储2%的目标仍有差距。

 

　　“发达经济体同步紧缩货币政策给全球经济带来了较大影响。从实体经济角度看，随着全球融资成本上行，经济前景恶化，主要经济体国内投资和私人消费遭受较大冲击，特别是大幅度加息对私人投资部门冲击更大，企业设备投资和房地产投资明显承压。以美国为例，2022年美国私人投资总额逐季下降，三季度投资额较一季度下降6.1%，对利率敏感的住宅投资更是下降12.0%。私人消费增速也逐渐放缓，以耐用品为代表的商品消费表现乏力。”中国银行研究院高级研究员王有鑫在接受《金融时报》记者采访时表示。

 

　　在众多发达经济体央行中，美联储的货币政策动向尤其值得关注。美联储在2022年激进的加息行动给全球金融市场带来了不小的冲击。管涛表示，2022年，美联储紧缩的负面效应以金融冲击为主。全球各大股债汇市场都出现不同程度的下跌。强美元输出通胀，美元最高涨幅超过20%，非美货币大幅贬值，叠加大宗商品价格上涨，显著加大了各国输入性通胀压力。在此背景下，不少国家央行不得不追随美联储进行加息紧缩。欧洲央行就是典型的例子。即便清楚货币政策难以解决供给端问题，欧洲央行仍迫于欧元贬值造成的输入性通胀压力，不得不冒着经济前景更差的风险持续加息。与此同时，快速加息导致韩国股市和楼市危机重现，迫使韩国央行和财政部紧急“救市”。紧跟美联储可能导致部分经济体被迫过度紧缩。根据金融加速器理论，金融条件紧缩可能会进一步加大后续经济下行压力。事实上，当前多数发达经济体央行都在面临“走钢丝”的挑战——既要通胀回落，又要经济企稳，还要金融稳定，难度不小。

 

　　王有鑫认为，从金融市场角度看，一方面，利率大幅上行导致债券收益率快速攀升，债券价格承压，信用利差走阔，企业融资成本和债务负担快速攀升。不少新兴经济体由于外债负担较重，外汇储备对外债的覆盖率降低，主权债务风险上升。另一方面，在美联储快速加息背景下，海外资本快速回流美国，离岸市场美元流动性减少，美元指数大幅走高，非美货币普遍承压，新兴经济体普遍面临汇率贬值、资本外流等金融波动风险，加大了实体经济波动程度。

 

　　发达经济体货币政策将走向何方

 

　　“2023年，美联储大概率会以结果导向，关键看通胀和失业数据，货币政策存在较大不确定性。而欧洲央行和日本央行等其他发达经济体货币政策均需要根据美联储节奏进行调整。”

 

　　伴随着美联储大幅加息而来的是表现强劲的美元。美元的强势升值令欧元、韩元、日元以及部分新兴市场经济体货币出现大幅贬值，同时加剧了拥有高额美元债务国家的债务负担以及违约风险。强美元已经成为很多国家的“麻烦”。

 

　　“2022年，在强美元周期下，全球遭遇的是‘美元荒’而不是‘美元灾’。2022年前10个月，美国国际资本净流入13658亿美元，同比增长46.4%，其中，私人外国投资者净买入14252亿美元，增长43.1%；官方外国投资者净卖出594亿美元，减少6.2%。后者反映了部分经济体的货币当局抛售外汇储备，干预本币汇率贬值，应对资本短期流出压力的努力。由于资本外流、汇率贬值，有些新兴市场国家不得不债务违约，对其经济复苏造成重大打击。”管涛表示。

 

　　富达国际亚太区股票主管马蒂·德普金(Marty Dropkin)表示，美元汇率的走势是2023年一项值得关注的关键因素。2022年，强势美元对发达国家或依赖美元债的新兴市场国家经济都带来了巨大冲击。如果美联储持续加息，使美元进一步走强，这可能会加速各地经济步入衰退。相反，若美元走势显著回软，这将广泛缓解多国经济所面临的压力，并提升整体流动性。

 

　　另外，威灵顿投资分析指出，2022年，美元一直受益于有利的贸易条件，没有受到能源危机严重的影响，而且美国经济增长相对强劲。美国经济周期可能会延续一段时间，这使得美联储不太可能立即暂停加息。现在越来越令人担心的是，快速收紧的货币政策正使美国陷入增长放缓，甚至衰退。鉴于汇率被高估，“鹰”派的美联储可能会在2023年成为美元的逆风。

 

　　美联储的货币政策将在2023年呈现怎样的态势，是市场持续关注的焦点。美联储公布的2022年12月货币政策会议纪要继续展现出了其在2023年坚定加息的“鹰”派立场。与会者普遍认为，需要维持限制性的货币政策立场，直到后续的数据能够提供通胀稳步回落至2%的信心，并且没有与会者预期2023年降息是合适的。

 

　　在管涛看来，预判过度自信已经让美联储在2021年栽了大跟头。2023年，美联储大概率会以结果导向，关键看通胀和失业数据，货币政策存在较大不确定性。而欧洲央行和日本央行等其他发达经济体货币政策均需要根据美联储节奏进行调整。

 

　　根据分析，围绕美国“通胀+失业”，可以将美联储货币政策前景分为三类：一是“高通胀+低失业”的滞胀经济。虽然美国经济较难实现软着陆，但在发达经济体中仍有继续一枝独秀的基础。2022年10月，IMF更新年度经济预测，大幅下调2023年欧元区经济前景，美国再次领先欧元区。此外，美国劳动力市场具有明显的结构性短缺特征，高职位空缺率和低劳动参与率并存。如果美国潜在经济增速受疫情影响出现下降，美联储可能会提高对衰退的容忍度。此前景下，美联储紧缩持续超预期，美元可能出现第二阶段上涨。

 

　　二是“高通胀+高失业”的经济显著衰退。美联储激进紧缩和美国“财政悬崖”，可能让美国需求断崖式下降。预计2025年前难有财政刺激，而需求进一步放缓有利于美联储转向。在此情景下，美联储有望在2023年下半年重回宽松，兼顾失业率和通胀，采取缓慢降息的策略(市场预期)，而美元则会先强后弱。

 

　　三是“低通胀+高失业”的经济金融危机。美元周期基本上以债务金融危机收尾。即便金融危机不是源自美国，全球化下美国也难以独善其身。一旦出现金融危机式经济衰退，资产价格大跌，信心丧失，美国通胀可能会下降得比较快。这也意味着第三阶段过度紧缩会持续较短。在此情景下，美联储可能会在2023年大幅降息，甚至出现一次性降息75个或100个基点。避险情绪过后，美元大幅贬值。

 

　　对于今年全球主要央行货币政策整体演变趋势，王有鑫表示，2023年上半年，主要央行货币政策紧缩力度将逐渐放缓，经济增长压力将制约利率继续大幅走高。目前，主要央行货币政策制定面临着在“遏通胀和稳经济”之间的艰难抉择。2022年，遏制通胀上涨是货币政策制定的主要考量因素，而随着通胀压力逐渐触顶回落，大幅加息对经济增长的压力进一步凸显，货币政策制定在2023年将更多考虑经济增长因素。考虑到美国通胀已连续数月回落，在高基数、能源价格和租金通胀回落的背景下，预计美国通胀将在2023年一季度后大幅下行，因此，美联储大概率将在二季度停止加息。考虑到欧元区通胀压力更大，紧缩性货币政策可能持续的时间将更长，但加息幅度也将逐渐回归到常态化水平。在美国经济衰退和美联储放缓或停止加息背景下，美元指数将进一步从高点回落。

 

　　滞胀风险需长期关注

 

　　“由于创新乏善可陈、人口老龄化和能源转型等诸多因素，在缺乏大国合作(逆全球化)的情况下，全球经济可能既未摆脱低增长的困境，还要承受通胀中枢上移的压力，滞胀确实是一个长期值得关注的问题。”

 

　　高企的通胀是2022年全球经济面临的重大挑战。从目前的情况看，在2023年，高通胀依然会继续困扰着全球经济。2022年6月，美国CPI同比增速达到9.1%，成为目前美国这一轮通胀的峰值。尽管近几个月美国通胀水平已有所回落，但绝对水平依然处于高位。与此同时，欧元区以及德国等主要欧洲经济体的通胀水平也是居高不下。欧盟统计局公布的数据显示，2022年10月，欧元区调和消费者物价指数(HICP)同比上涨10.6%，到11月小幅下滑至10.1%。而11月HICP环比更是下滑0.1%，是一年来的首次放缓。而到12月，欧元区HICP同比增速初值放缓至9.2%，脱离两位数，但总体水平依然处于高位。

 

　　“在全球主要央行激进紧缩的带动下，全球通胀有望逐渐回落。包括美联储在内的几乎所有官方和私人机构都预测2023年通胀将低于2022年。但通胀韧性和回落斜率存在较大不确定性，主要来自三个方面因素。一是全球总需求下降深度的不确定性。没有足够的总需求下降不足以快速推动通胀回落。如果金融条件在衰退预期带动下再次转松，通胀可能无法如期回落至央行的目标区间。二是疫情产生的劳动结构性调整压力尚未修复。以美国为例，老年人提前退休、居家办公、技能损失等疫情‘疤痕效应’导致劳动力结构性短缺，提高薪资增长压力。三是地缘政治风险对关键大宗商品价格的影响存在不确定性。俄乌冲突尚未尘埃落定，能源价格风险依然存在。全球供应链重构仍在延续，进一步提高了贸易成本。”管涛表示。

 

　　另外，王有鑫认为，全球高通胀问题将持续，但通胀中枢将有所下移，不同国家表现将分化。全球经济“胀”的压力将减轻，但“滞”的风险将加大。2023年，在全球经济放缓压力下，预计能源等大宗商品价格将逐渐回落。大幅加息的滞后影响将进一步显现，商品消费将逐渐回落，服务消费也将放缓，通胀压力将有所缓解，但CPI增速仍将明显高于过去5年均值。随着经济增速回落和需求放缓，美国通胀压力将持续回落，加拿大、澳大利亚等经济体的通胀压力将触顶并开始下行，日本、韩国等经济体的输入性通胀压力将缓解，但对于欧元区来说，由于能源短缺危机可能在较长时间内存在，通胀水平仍将处于较高位置。亚太等主要新兴经济体由于产能相对充足，通胀将维持在低位。

 

　　管涛说：“由于创新乏善可陈、人口老龄化和能源转型等诸多因素，在缺乏大国合作(逆全球化)的情况下，全球经济可能既未摆脱低增长的困境，还要承受通胀中枢上移的压力，滞胀确实是一个长期值得关注的问题。”

 

　　不同经济体表现或分化

 

　　“发达经济体与新兴市场经济体经济表现可能在中国和印度带动下出现分化。新兴市场国家稳定离不开中国和印度的经济增长。当然，有些债务负担较重或者外向型程度较高的新兴经济体，明年仍有可能暴露在高通胀、高利率以及世界经济衰退的风险之下。”

 

　　2022年12月，IMF、OECD以及世界银行等国际组织的负责人们都曾表达出对全球经济增长前景的担忧。世界银行行长马尔帕斯坦言，未来可能会出现持续多年的缓慢增长和大范围的资产重新定价，对发展中国家的民众而言，这是一场真正的长期危机。OECD秘书长马蒂亚斯·科曼也表示，预计全球经济前景将继续恶化。

 

　　新年伊始，全球经济面临的挑战将接踵而至。英国经济与商业研究中心(CEBR)在近期发布的一份报告中指出，2022年世界经济总量将首次超过100万亿美元，但由于主要发达经济体央行将继续努力应对物价飞涨，2023年全球经济将面临衰退，主要发达经济体央行为应对通胀采取的加息措施会导致许多经济体萎缩。

 

　　从不同区域来看，马蒂·德普金表示，进入2023年，欧洲经济所面临的挑战最为严峻。欧洲能否渡过难关，取决于企业和消费者能否安然度过这个冬季，并且不会因能源问题而削弱需求，同时也取决于俄乌冲突的后续发展。即使欧洲家庭普遍受到生活成本飙升的困扰，欧洲央行仍然持续加息。这使得欧洲股市依然存在尾部风险，经济衰退似乎迫在眉睫。

 

　　而美国经济则呈现出不同的景象。尽管有迹象显示美国消费者所承受的压力越来越大，但经济数据还未出现下降，企业盈利预期的下调也还未完全反映在市场上。如果美国经济增速突然放缓，今年标普500指数可能会出现大幅下跌。而威灵顿投资则认为，近期美联储主席鲍威尔的言论表明，美联储希望放缓美国经济增长。除此之外，由于美国中期选举而导致的“分裂”政府不太可能批准大规模的新支出，因此限制性的财政政策可能会在未来几年拖累美国相对于其他国家的经济增长。

 

　　另外，马蒂·德普金认为，尽管部分亚洲国家央行跟随了美联储的加息步伐，但亚洲各国充足的外汇储备和适度的外债水平，使得这些国家的经济能够展现出较以往紧缩周期中更强的韧性。“美元的强势以及美联储主导的全球加息，在2022年已经引发了几轮市场波动，导致亚洲市场出现了几轮资金外流，进入2023年，其仍有可能再度牵动市场情绪。尽管如此，亚洲市场展现出了较过往紧缩周期更强劲的韧性。”马蒂·德普金说。

 

　　在管涛看来，在以美联储为首的发达经济体央行否认货币政策转向的背景下，全球经济陷入衰退的风险在上升。IMF在最新发布的《世界经济展望》中指出，最糟糕的时候还没有到来，对很多人来说，2023年从感受上将是衰退的一年。美债关键期限利差模型预测(彭博模型)显示，美国2023年经济衰退的概率接近100%。目前来看，如果没有足够的需求下降，通胀较难回到合理区间。发达国家央行“矫枉过正”的风险不低。尽管市场预期美联储可能会在2023年四季度启动首次降息，但是2022年12月美联储货币政策会议依然上调了2023年底联邦基准利率预期值，较9月上调50个基点至5.1%，彰显美联储维持利率不轻易下调的决心。欧洲央行行长拉加德在2022年12月15日货币政策会议后也表示，即使欧元区经济衰退的可能性增加，欧洲央行仍必须继续加息以抗击通胀，并预期欧元区“在一段时间内”会有更多幅度为50个基点的加息。

 

　　王有鑫则认为，2023年上半年，全球经济陷入技术性衰退可能性较高。一是疫情扰动因素持续存在，将给全球经济复苏带来不确定性。二是在高通胀和加息影响下，内外需同步面临压力。企业投资和固定资本形成目前已经受到高利率拖累，各国房地产投资和需求大幅下行，增长前景黯淡。而随着经济增速下行，工资增长也将受限，2023年消费可能将进入下行区间。发达经济体作为全球主要消费市场，内需放缓将对东亚、东南亚等出口导向型经济体带来较大外溢影响。三是能源市场割裂局面短期难以改善，能源市场将继续面临量价双重制约，全球工业产出可能减少。四是至少在上半年，海外美元流动性将继续收紧，金融风险可能传导至实体经济。综合判断，2023年上半年，欧美以及全球陷入技术性衰退的可能性较大，下半年在亚太新兴经济体率先复苏带动下将逐渐走出衰退，但全球经济复苏将长期乏力，更有可能呈现“L型”复苏，即经济将长期处于低增长和高波动态势。

 

　　另外，发达经济体与新兴市场经济体经济表现也可能在2023年出现分化，这一情况也值得关注。“发达经济体与新兴市场经济体经济表现可能在中国和印度带动下出现分化。根据IMF最新发布的《世界经济展望》，2023年新兴经济体经济增速与2022年持平，而发达国家增速则较2022年下降1.3个百分点。新兴市场国家稳定离不开中国和印度的经济增长。2023年，中国经济明显好转有基础。防疫措施优化、存量和增量政策叠加发力以及今年的低基数效应，明年中国经济有望总体回升，形成一个独立的向上运行轨迹。而2023年，印度经济增速预期值仅较2022年小幅下滑0.7个百分点，明显好于发达经济体。当然，有些债务负担较重或者外向型程度较高的新兴经济体，明年仍有可能暴露在高通胀、高利率以及世界经济衰退的风险之下。”管涛说。