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可能是2022年太不如意，所以市场对2023年有着很多期待，而目前看这种期待有一定支撑，但并不牢固。当前唯有希望，本文悲观的预测不会兑现，乐观的预测超预期实现。

一、2022年宏观经济金融形势简要回溯

（一）和2020年相比，2021年是平静且祥和的一年，但这样的环境并没有在2022年得以延续。始于今年2月的俄乌冲突、3月的美联储加息以及4月的中国疫情再爆发等因素让本来应该继续平静的2022年变得很不平静，受疫情多轮冲击、美联储持续大幅加息、地产行业风险持续暴露等事件影响，市场预期急剧走弱，金融市场动荡不已。具体看，

1、上证综指、深证成指、创业板指数与恒生指数全年分别下挫15.13%、25.85%、29.37%和15.36%，波动幅度分别高达25.84%、44.92%、51.13%和69.98%。美国三大股指也分别下挫8.78%、33.10%和19.44%，波动幅度亦分别达到28.11%、55.02%和34.09%。

2、汇率方面，美元兑人民币中间价、在岸价与离岸价分别下挫8.46%、8.27%和8.74%，全年波动幅度分别为15.24%、15.69%和16.32%，而美元指数全年涨幅达7.84%、波动幅度则高达20.32%，变动更为剧烈。

3、债市方面，境内外呈现完全相反的分化，美联储持续大幅加息使得美债下挫明显，内地偏弱的经济基本面及宽松的政策使得债市呈现震荡小幅走牛（短端）的行情。

（二）不过进入11月以后，疫情防控放松、美联储加息步伐放缓、地产行业调控转向等因素刺激，市场预期整体出现一些好的变化，美元指数显著回落、股市趋于修复、国内债市开始走弱、美元兑人民币汇率在6.90-7.00之间徘徊。

不过从经济基本面来看，市场预期明显抢跑，今年前11个月中国社会消费品零售总额微降0.10%、表现较差，房地产开发投资、商品房销售面积与销售金额同比更是分别大幅下降9.80%、23.30%和26.60%，2022年10-12月制造业PMI连续三个月下降且均低于荣枯线（12月制造业PMI由48%进一步降至47%）。一系列数据表明，经济基本面明显偏弱。

二、2023年宏观经济金融形势展望

展望2023年，今年11月以来的好转情绪似乎仍在延续，只不过是程度上的差异，这对研判2023年提供了具有逻辑一致性的支撑，但也留下了一些不确定性。考虑到2020-2022年三年的经济数据均为异常值且方向上存在一定差异，这意味着我们需要借助2019-2022年（即过去四年）以及2020-2022年（即过去三年）的整体情况来为研判2023年提供支撑。

（一）经济基本面：2022年的低基数是最大的确定性

1、经济增速目标应不低于2022年：预计为5.50%以上

根据中财办副主任韩文秀的估计，2022年中国经济总量将突破120万亿元人民币，增量超过5万亿。考虑到十四五与远景目标，经历了2020年与2022年的低迷，2023年无疑很关键。目前看，2023年经济增速目标大致会设定在与2022年相当甚至更高的水平上。

（1）按照“2025年底达到现行的高收入国家标准、2035年实现经济总量或人均收入翻一番”的十四五规划与远景目标来看，2021-2035年期间年均经济增速至少需要达4.80%左右、2021-2025年期间年均经济增速需要达到5%左右，这是一个硬性目标。

（2）考虑到2020-2021年期间中国年均经济增速为4.90%、2020-2022年期间中国年均经济增速为4.50%，这意味着2023年在经济增速已经没有退步空间，且还需要加量。毕竟经济增速下行本身具有惯性，一旦下来，再上去需要付出多倍努力。

也即2023年经济增速至少要实现5%甚至5.50%以上，才有可能为实现目标留下空间，否则后面每年压力都会很大，即每年可能都要为保“5”而努力。

（3）2023年和今年相比，就像2021年和2020年相比一样。具体看，2020年受疫情影响没有设定经济增速目标，最终经济增速达到2.20%；2021年经济增速目标为6%以上，最终实现8.40%。考虑到今年前三季度经济增速仅3%，预计全年也处于3%左右，这意味着今年的低基数效应能够为2023年经济增速目标提供更好支撑。

理论上来说，2023年经济增速目标应不会低于2022年的5.50%左右。毕竟，2022年5.50%左右的经济增速目标没有低基数效应，而有低基数效应的2023年在增速目标上无疑更具有资本。从这个角度看，设定在5.50%以上，力求最终实现6%以上应是政策目标。

2、超5.50%的经济增速目标需要消费与投资等两驾马车均保持6%以上的增速

设定相应经济增速目标后，便可以倒推需要匹配的三驾马车增速目标。考虑到外需已经呈现疲软态势，这意味着消费与投资两驾马车需要承担主要任务，即消费与投资的2023年名义增速理论上应达到7-8%。

（1）今年前11个月，社会品零售总额累计实现39.92万亿元、同比微降0.10%，固定资产投资总额累计实现52.00万亿元、同比增长5.30%，预计2022年全年社会消费品零售总额与固定资产投资总额分别为42万亿元和55万亿元。

（2）如果按照7-8%左右的增速目标，则意味着2023年社会消费品零售总额需要多增3万亿元左右、固定资产投资总额需要多增4万亿元，合计达到7万亿元。也即2023年，社会消费零售总额与固定资产投资总额将分别达到45万亿和59万亿。

3、理论上2023年社融与人民币贷款需要分别新增36万亿和22万亿元

我们假设消费与投资需要靠社融来支持，则可以根据前文推测的消费与投资数据来倒推2023年需要匹配的社融与人民币贷款规模。

（1）数据上看，社融对消费与固定资产投资的带动能力分别为1.30倍（疫情前为1.60倍以上）和1.60倍（疫情前2.59倍），人民币贷款对消费与固定资产投资的带动能力分别为2.10倍（疫情前为2.50倍）和2.70倍（疫情前为4倍）。如果按照2023年45万亿的社会消费品零售总额和59万亿的固定资产投资总额来计算的话，则2023年需要的新增社融规模应在34.60-36.88万亿之间、需要的新增人民币贷款规模应为21.43-21.85万亿之间。也即，理论上2023年需要的新增社融和新增人民币贷款应分别为36万亿和22万亿。

（2）考虑到今年前11个月社融与人民币贷款分别新增30.49万亿和19.91万亿，2021年全年分别新增31.35万亿和19.95万亿，这意味着2022年全年社融与人民币贷款的新增规模可能分别为33万亿和21万亿附近，即2023年需要多增3万亿和1万亿，对应社融增速可能会回升至11%附近。

显然这只是理论值，没有考虑到价格，如果社融与人民币贷款新增规模无法兑现，则可能会导致市场利率出现相应调整。

（二）宏观政策维度

无论是中央经济工作会议，还是一行两会及财政部近期的相关会议，均释放出友好信号。

1、财政政策：加力提效，力度预计不会弱于2022年

中央经济工作会议以及财政年度会议均明确2023年财政政策要加力提效，意味着相较于2022年财政政策力度应会有所扩大。不过力度扩大是有选择性的。

（1）2023年仍会继续减税降费，但规模可能较2022年的2.50万亿会低一些。例如，2020年减税降费规模达到2.50万亿，2021年没有公布减税降费目标，但实际减税降费规模超过1万亿元。

（2）“优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模”是2023年财政政策的主要内容，考虑到推进中国式现代化以及国家安全战略等均需要财政资源的大量投入，意味着财政资源将会更加注重统筹，且会更聚焦。

财政部长刘昆在《健全现代预算制度》一文中指出“强化跨周期、逆周期调节，科学安排赤字、债务规模，将政府杠杆率控制在合理水平”，这意味着2023年财政政策仍会保持一定力度，赤字率可能会上升至3%左右的水平、地方专项债规模应会接近4万亿元左右。

（3）有限的财政资源需要加强统筹，在兜牢基层“三保”底线的基础上，更多用于推进中国式现代化及国家安全战略的领域，加强国家重大战略任务提供财力保障，即财政资源向科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域倾斜。

即宏观政策仍会比较友好以支持扩内需战略、推动经济回稳向上的信号。

2、货币政策与信贷政策：仍会比较友好且降准降息不会少，宽信用预期可能会起来

从近期的基调来看，后续较长一段时期，货币政策与信贷政策在某种程度上可能均要居于从属地位，更多配合财政政策与国家大战略，即将更多金融资源从“地产——基建——金融”的旧三角循环转向“科技-产业-金融”的新三角循环。

（1）如前文所述，2023年新增社融与人民币贷款预计分别达到36万亿和22万亿，较2022年预计分别多增3万亿和1万亿，这个体量显然仍需要宽信用政策的支撑。而2022年较为低迷的信用收缩周期可能会在预期之下转向宽信用。至于宽信用的方向，则需要跟着财政政策及国家发改委的重大战略走。

（2）价格层面来看，近期会议明确推动企业综合融资成本和消费信贷利率水平下降，这意味政策利率、LPR以及存款利率均可能会继续下调，市场利率中枢水平可能会在预期推动下有所回升，但信贷市场利率中枢水平预计会继续下移，商业银行利差空间可能会继续收窄，也即以量补价仍是银行业的经营思路。与此同时，为呵护商业银行利差空间的收窄以及降低宽信用资金成本，持续十余年的降准周期预计还将持续。

（三）金融市场维度

1、债市：可能不会太乐观，预计10年期国债收益率中枢水平升至2.90-3.00%左右

（1）2020年11月至2022年8月期间，内地债市牛市持续了两年，目前看债券牛市可能会告一段落，随着预期以及经济基本面的修复，宽信用在一定程度上可能会好于2022年，使得2023年债市不会太乐观，并使得资产配置以债券为主的理财市场可能会继续出现动荡（2022年6月底理财资金的53.30%投向了债券、14.60%投向了同业存单、14.10%投向了现金及银行存款）。其中，在53.30%的债券资产配置中，48.07%为信用债，仅5.19%为利率债（包括国债、地方政府债、央票、政府机构债券和政策性金融债）。

（2）考虑到2022年与2020年比较像，2023年在某种程度上又可拿2021年作为参照，这里可以用过去三年和四年的数据对2023年的利率走势做个研判。具体看，2020-2022年三年的时间里，10年期国债收益率的波动区间为2.48-3.35%（中枢水平为2.91%）；2019-2022年四年的时间里，10年期国债收益率的波动区间为2.48-3.43%（中枢水平为2.98%）。

10年期国债收益率为2.84%、2022年中枢水平为2.77%，这意味着2023年10年期国债收益率的中枢水平可能会抬升20BP左右，即2.90-3.00%附近。

2、汇率：波动幅度可能会回归至7-8%、中枢水平可能在6.70-6.80附近

（1）2022年美元兑人民币中间价、在岸价与离岸价的波动区间分别为6.30-7.26、6.31-7.30、6.31-7.34，波动幅度分别达到15.24%、15.69%和16.32%，而美元指数全年涨幅达7.84%、波动幅度则高达20.32%（波动区间为94.88-114.16），变动更为剧烈。

（2）如此大的波动幅度一定程度上恶化了市场预期，而近期的一系列会议似乎也在释放2023年人民币汇率波动幅度将显著下降的信号，如果按照最近三年或四年的平均波动幅度作为参照基准，则预计2023年人民币汇率的波动幅度可能会回落至7-8%左右，中枢水平可能在6.70-6.80附近。

（3）虽然2022年大部分时间里，人民币汇率走弱的预期和幅度均比较强烈，但11月以来人民币汇率升值幅度已经达到6%左右。特别是，这两个月在美联储释放鹰派信号期间，人民币汇率仍保持着一定韧性，这意味着未来即便美联储继续超预期收紧，可能也难以让人 民币汇率大幅贬值。

3、股市：A股受到政策与情绪上的提振、但不应抱过高期待，港股表现会优于A股

受外围环境急剧恶化等因素影响，2022年的A股与港股即便不是表现最差的，也是最差的之一。展望2023年，制约A股与港股市场的外围不利因素有所减轻（如美联储加息步伐放缓、美元将进入下行周期），而在外需这驾马车不行及扩大内需战略的背景下，国内的政策环境相对仍会保持友好，会在某种程度上提振A股市场。不过，对于A股上行的空间不应抱有过高期待，这主要是因为股票市场的预期修复已经通过抢跑提前兑现了，在2022年国内政策显著放松的情况下都没有提振的A股，很难期待其在2023年有显著改善。

从历史上看，在美债收益率与美元处于下行周期时，港股市场的表现通常会更好。2023年，内地政策与经济环境以及海外环境缓和会对港股修复起到合力作用，这意味着2023年港股市场的表现应会好于A股。

（四）地产行业：预计修复逻辑链条依次为“政策端——库存端——销售端——投资端”

地产行业决定明年扩内需战略的成效。

1、今年前11个月，房地产开发投资、商品房销售面积和销售额同比分别下降9.80%、23.32%和2.61%，土地购置面积和购置费同比分别下降53.77%和6.33%，施工面积和新开工面积分别下降6.54%和38.94%，揭示出今年以来地产行业销售端疲弱、投资端萎靡、新开工严重不足以及土地购置更多聚焦于一二线城市等境况。

2、目前地产行业处于政策底部已是市场共识，但市场底还没有到来。不过新开工、房地产投资以及土地购置面积的大幅下滑意味着，商品房的供给端可能正趋于萎缩，使得商品房在供给两端可能会逐渐发生逆转，即库存趋于下降、供给出现不足，并可能导致后续商品房销售价格的一定抬升，从而推动销售端出现修复。这意味着，商品房库存逆转是判断市场底是否到来的关键指标，预计这个时间点可能会发生2023年上半年，也即地产行业销售端的改善可能要等到2023年年中。当地产行业销售端改善时，市场预期会随之修复，并带动地产行业投资端修复，这个时间点同样可能会发生在2023年下半年。

3、这意味着，2023年上半年以前地产行业还要熬一熬，当然目前政策层面主要聚焦于地产行业流动性风险的解决以及地产行业的重组与风险出清。这意味着，目前还没有暴露的地产企业后续可能很难再陷入流动性危机，而地产行业的存量风险则需要借助于行业重组步伐加快、按揭贷款利率下行以及各地（含一线城市）全面放松限限购等举措来解决。

（五）海外市场

1、美国经济很难深度衰退，不需要过于关注

目前市场对美国2023年经济衰退比较关注，但笔者认为这在某种程度上属于多虑。从历史上看，美国经济衰退持续的时间一般都比较短（2-3个季度）且程度不深。当前美国经济仍较具韧性，且部分指标呈现的弱势主要是美国货币政策有意推动的结果，即通过紧缩货币政策压制美国国内需求，以控制通胀水平。因此，市场对美国经济衰退的预期是建立在美国货币政策有意为之的基础上，属于外生力量，并非美国经济内部出了什么问题。

我想，唯一需要担心的是，美联储持续收紧的货币政策会不会引发美国经济内部出现动荡，特别是金融体系，如持续较高的利率水平导致美国房地产市场出现泡沫破灭以及信贷主体违约大幅增加等等。目前看，美联储正在做这种平衡，以避免美国个人储蓄被过度消耗。

2、多重因素影响下，美元下行周期可能会持续较长时期

（1）2022年10月中下旬以来，美元指数已经从113以上的高位回落至目前的104附近，两个多月的时间里下挫幅度超过8%，期间即便美联储间歇性释放出鹰派信号时也未有明显改善，这意味着美元指数恐很难提振，除非外部环境急剧逆转。

（2）另外一个值得考虑的因素是，受通胀周期差异（如欧元区与日本的通胀仍处于高位且未呈现明显回落态势）等因素影响，欧元区、日本等经济体与美国在政策周期上存在一定错位，意味着后续欧元区与日本的加息幅度应会大于美联储的50BP左右，从而使得美元指数可能更趋于下行。例如，目前看欧元区央行对2023年加息的姿态明显更鹰，且日本央行调整YCC上限的做法也印证日本货币政策可能正在发生一些微妙变化。

（3）从中国、日本、欧元区以及英国等非美经济体与美国的10年期国（公）债利差来看，目前均处于历史低位，且均在某种程度上处于修复回升的通道中，应该说这一变化对非美货币构成了一定支撑。

（4）美元下行周期意味着以美元计价的大宗商品可能会继续上行，并结合地缘等因素加重非美经济体的能源成本压力，使得非美经济体的经济修复进程受到冲击，这意味着在美元下行周期背景下，其它经济体的日子也不见得会好过。

3、地缘扰动因素不容忽视，2023年可能需要关注东盟

在各经济体对“国家安全”这一理念不断强化的大背景下，地缘问题会变得愈发重要。

（1）始于今年2月的俄乌冲突进一步印证了地缘扰动因素的重要性。目前看，地缘扰动因素主要集中在巴尔干半岛（塞尔维亚与科索沃）、阿拉伯半岛（海合国家-伊朗/叙利亚-伊拉克-以色列）、朝鲜半岛与台湾岛以及中南半岛（东盟）等几个区域。

（2）巴尔干半岛（原南斯拉夫的领地）的冲突已经开始；朝鲜半岛的问题也在酝酿中，但可能是雷声大、雨点小；阿拉伯半岛地缘问题既包括种族与信仰，也包括能源地位与阿拉伯国家主导地位的争夺，而这可能会因为中国主动介入中东而发生一些微妙变化。

（3）需要关注的是中南半岛（涉及缅甸、泰国、老挝、越南、柬埔寨、马来西亚、新加坡等7个国家）。从经济结构上看，中南半岛的这几个国家大都是流量国家，即对贸易流、资金流较为依赖，比较脆弱。随着美国将精力更多投入亚太，以及美日欧等经济体采取高利率政策，这些对外资与贸易依赖较大的经济体脆弱性很容易会成为地缘冲突的爆发地。

4、港澳需要尽快找回迷失的自我

香港与澳门是中国内地双向开放的桥头堡，不过受2020年与2022年两波疫情影响，港澳经济总量均明显萎缩，而澳门经济萎缩幅度最大且疤痕短期内很难修复。因此，对于因疫情而失去的这三年，港澳急需采取超常规举措，尽快挽回离去的资金流与人流。目前看这个过程无疑是艰难的，因为某种程度上来说中国内地及其它地区似乎已经习惯了港澳的不存在，或认为港澳的存在已经没有那么重要了，而这可能才是最大的隐忧。

（1）2019年以来的四年时间里，受到中美贸易摩擦、疫情、本地社会事件侵扰等多重因素影响，香港经济有3年处于萎缩状态（2019-2020年分别下滑1.70%和6.50%），预计2022年香港经济增速下滑幅度可能会达到3%左右（2022年1-3季度分别下滑3.90%、1.30%和4.50%）。就2023年来看，受疫情政策放松、与内地通关步伐加快、正式加入RCEP等因素影响，预计香港经济增速能够重回增长。在2022年保持经济增速3%左右的情况，预估2023年香港经济增速可能会实现2.50%左右。

（2）相较于香港来说，澳门面临着更为严重的问题。2020年与2022年的两次疫情冲击，使澳门地区的经济总量从疫情前的近4500亿澳门元大幅腰斩至今年的1800亿澳门元左右，即便回归常态后的2021年澳门经济总量也仅回升至2400亿澳门元左右。这意味着，疫情放开后的2023年，澳门经济基本面的修复情况可能也不会特别乐观。

根据澳门特区统计暨普查局公布的数据，2022年1-3季度澳门名义经济总量分别仅为532.20亿澳门元、381.46亿澳门元和370.22亿澳门元，同比分别下滑10.20%、39.70%和34.10%；2022年前三季度澳门名义经济总量实现1283.88亿澳门元，同比下降28.10%，三年平均下降26.90%，意味着2022年澳门名义经济总量可能仅有1800-1900亿澳门元左右。受益于疫情政策放松、通关等因素影响，预计2023年澳门经济总量将重回2000亿澳门元以上，乐观预估会达到2300亿澳门元左右。

三、结语：保持对市场的敬畏感，不要把预期打太满

（一）2022年俄乌地缘冲突以及美联储持续大幅加息事件改变了过去几十年以来的一个逻辑，即中长期利率水平会随着潜在经济增速的下移而呈现逐步下行的态势。目前，资本明显过剩且回报率偏低的发达经济体利率水平反而高于发展中经济体，改变了过去几十年资本从发达经济体向发展中经济体流动的大逻辑，这意味着对外贸、外资依赖比较大的发展中经济体可能会面临相当的资本流出压力，而这个逻辑在地缘博弈之下可能还会持续。

（二）美国等经济体通过加息使资金回流，并冲击全球市场，后续美国还有可能通过美元贬值的方式来抬升大宗商品价格（今年的大宗主要靠地缘推动），以加重中国等经济体恢复经济的成本压力与外贸压力，这个可能性同样存在且值得关注。

（三）就汇率而言，经济基本面并非决定性因素，地缘的重要性无疑更为突出，走弱的美元亦有可能受地缘冲突等因素刺激而发挥其避险属性，呈现出阶段性走强的行情。毕竟，在全球主要货币中，仅有美元的避险属性最为明显。

（四）当前包括本人在内的市场各方对2023年的研判均基于当前时点下的内外环境，呈现出明显的一致性，这同样值得警觉。从历次年终展望来看，第二年真正兑现的比率其实并不高，能达到50%就已经很不错，其原因在于突发因素往往会改变市场的运行逻辑和节奏，因此“不把预期打得太满”以及“对市场始终保持敬畏的心态”显得非常有必要。

毕竟和活得好相比，活着才更重要，这就需要对研判期间可能出现的“大病小灾”有足够心理准备。最后，祝各位新年快乐！

（完）