货币市场的超额流动性已经消耗殆尽。今年的4月-7月，受益于两个因素，国内货币市场流动性是逐步宽松的。一是央行上缴利润，二是增值税留抵退税，分别释放了超过1万亿元和2.5万亿元的基础货币。叠加二季度疫情对经济的冲击，央行对银行间流动性宽松采取了默许的态度，隔夜回购利率最低降至1%附近。银行间流动性的转折点出现在8月。一方面，银行间流动性过剩的背景下回购交易量持续上升，最高突破7万亿元，再次引发央行对金融杠杆的关注。另一方面，央行在8月降息后得以更直接的降低实体经济融资成本，对银行间流动性不再呵护。随着银行体系存款的不断增长，法定准备金消耗增多，货币市场的超额流动性消耗殆尽，对缴税等季节性因素的敏感性越来越强。

 

前瞻地看，随着年末的临近，总量货币政策宽松的迫切性再次上升。主要原因是：

 

首先，国内经济仍处于弱复苏状态，需要相对宽松的流动性环境支持。

 

其次，随着货币市场利率的上升，银行间回购成交规模逐步萎缩，最近一周日成交量一直稳定在4.5万亿元以下，处于中性偏低水平，央行压缩金融杠杆的目标已经初步实现。

 

第三，岁末年初是货币市场资金需求的季节性高峰，而11月-1月MLF到期总量高达2.2万亿。目前1年MLF政策利率与同业存单市场利率的利差仍在70bp左右，商业银行接受MLF的主观意愿不强，因此用降准置换MLF的必要性在上升。

 

第四，明年年初再次迎来存量贷款利率重新定价的窗口，年末降息可以尽快降低居民存量债务负担。如果美联储11-12月加息势头放缓，人民币贬值的压力降低，那么国内降息的概率会进一步上升。

 

总的来看，我们认为年末将再次进入总量型货币政策宽松的窗口期，对实体经济和资本市场的积极影响值得期待。