本次CMF宏观经济月度数据分析会的主题是“压力下韧性凸显的中国宏观经济”，一方面提出了压力，另一方面提出了韧性，最重要的是怎样发挥中国经济的韧性。

 

1、三季度增长边际好转，低位企稳

 

三季度增长超过了预期，出现了V型反弹。同比增速从一季度的4.8%，到二季度的0.4%，再到三季度的3.9%。但这个V型反弹并没有回到经济正常的增长水平上，还是比较低位的。

 

三季度出现的反弹是在低基数基础上的反弹。从环比来看，二季度环比增长是-2.7%，三季度到3.9%，即使把正负抵销一下，两个季度加起来环比增长差不多是1%，这是低基数基础上的反弹。从年度同比来看，也是低基数基础上的反弹。去年三季度出现了多重的不利因素，包括水灾、气候等不利因素，以及疫情反复，再加上供电不足导致停电等，导致去年三季度环比增长从二季度的1.4%下降到0.4%，形成了比较低的基数。从近三年经济复苏的步伐来看，2021年底之前经济活动已经恢复到非常接近趋势值，但是今年到三季度为止，根据我们测算，经济活动比趋势值低3%或者略超过3%。所以，目前中国经济还是一个弱复苏。

 

2、外需和第二产业对本次复苏贡献较大

 

中国经济本次复苏依靠外需比较多。从前九个月数据看，中国经济增长的3%有三分之一来自于外需的支持，前九个月贸易顺差创造了历史最高值。在外需支持下，中国第二产业的恢复和反弹比较快，前九个月增长3.9%，明显高于平均增长。同时，建筑业三季度同比增长达到7.8%。第二产业如建筑业、制造业等对本次复苏的贡献比较大，而第三产业仍然相对低迷，这和疫情防控下缺乏消费条件，零售业、服务业消费相对较弱有关。

 

投资方面的表现参差不齐：制造业持续强劲，一直保持着比较高的增长；基建处在追赶的状态，在宏观政策，特别是财政政策支持下，从去年的低位出现了比较明显的反弹；房地产行业下行的趋势还没有收住，负增长还在扩大，包括房地产的投资。

 

3、四季度开局较弱，防疫政策是反弹的关键

 

十月作为第四季度的开局情况怎么样？从九月下旬到目前为止，中国疫情防控政策，尤其是地方上的做法进一步收紧，所以从数据上来看，十月份经济活动是偏弱的。渣打银行每个月对中国各地方400多家中小企业做一次调研，调研后编制一个“中小企业信心指数”，这个指数也在彭博上公布，时间比官方PMI早一个星期左右。十月份中小企业信心指数跌落到49.9%，九月份是50.9%，下降了一个百分点。当前经济活动和预期经济活动都是往下的，同时制造业和服务业都在走弱，反而出口企业有所好转。内需偏弱的状况在十月份还没有扭转，四季度开局仍然相对较弱。这一点可以通过一些高频数据得到印证，比如十月初黄金周的数据，包括电影院票房、客运流量、集装箱吞吐、旅游收入等，不仅仅是黄金周，最近几个星期都是比较低迷的状态。

 

再看远一点到十一、十二月。假设九、十月份偏紧或者过度收紧的疫情政策有所调整，整体动态清零框架不变，但具体的做法会更加趋近于六、七月份比较宽松的做法，在这种情况下，消费有希望出现一些反弹，特别是餐饮和零售。另一方面，财政一般都是最后两个季度，尤其是第四季度花钱比较多，我们估计今年第四季度财政政策的支持力度相比去年可能会有所消退，这对基建等来说是一个不利因素。

 

综合起来看，比较弱的十月，加上十一、十二月份出现的一些反弹，我们预测四季度GDP增长是同比4.3%，相对三季度的3.9%略有提升，全年增长在3.3%左右。横向比这个数字还是不错的，但是和我们潜在增长水平相比还是偏低。如果四季度增长4.3%，测算环比增长差不多是1.6%。

 

明年上半年又涉及到很多不确定因素，包括疫情管控政策和房地产的政策，还有宏观政策等。这些政策假设会对明年上半年增长前景有很大的影响，其中重要的一点还是要看中央经济工作会议设定的目标以及政策支持的力度。

 

 

1、政策支持下复苏仍然乏力

 

1）货币财政政策支持力度较强

 

从政策角度看，三季度失业率数据不尽如人意，在九月份从5.3%上升到5.5%。年初设定的目标是要把失业率维持在5.5%以下，再往上升会达不到就业目标，这和中国经济处于趋势值以下相关。为什么现在的复苏还是乏力呢？从政策角度看，政策已经提供了非常大的支持。从货币政策量的角度来说，九月份社会融资总额增长达到10.6%，前九个月GDP名义增长是6.2%，信贷增长超过名义GDP增长4个百分点。中央银行不断重申要让信贷增长和名义GDP增长相匹配，实际上已经不仅仅是相匹配了，而是加杠杆。从资金价格角度来说，中期借贷便利、LPR调降，和世界主要央行的做法出现了分化，平均利率也是达到了历史低点。总体来说，货币政策的支持是比较强的。

 

财政方面，按照我们的算法，今年的财政预算赤字本来就有6.9%，去年实际执行赤字是5.2%，赤字率增加了1.7个百分点。从执行角度来说，预算执行是前置的，前面的力度比较大，包括减税，特别是近期基建投资的加速。

 

2）疫情防控和房地产政策较紧，导致经济低于目标

 

在政策支持下，经济还是低于目标。最主要的原因是疫情防控政策比较紧，造成对消费的抑制；二是房地产政策数年来非常紧，造成了前面提到的“冰冻三尺”的状况。这两方面是在宏观政策提供非常大的支持下，经济仍然比较低迷的根源性原因，也造成了宏观政策的政策效应出现递减，虽然出台了很多政策，但是经济所做出的反应还是不如预期。最终还是要靠改善疫情防控政策，改变非此即彼，不是动态清零就是躺平的二元对立思维，运用科学的论证，最终使得经济潜力能够得到恢复。特别是如果服务业和消费能够恢复到2019年的水平，即使不说增长，对于中国GDP的推动也是非常可观的。

 

房地产政策上，目前出现了一些转向，包括习主席工作报告口头稿中，没有特别强调“房住不炒”。当然这个总定位是不会变的，但是因为房地产的调整可能出现超调的状况，导致信心不足和销售下降的负反馈循环。要打破这种循环就需要恢复正常融资，从而恢复购房者对于进入市场的信心。购房者目前的担忧有两点：首先，他们担心交了钱买了房，是不是能够按期收房；第二，在收到房子的时候房价是不是会下跌。如果这两个问题不得到解决，目前的“保交楼”等，还是头痛医头，脚痛医脚的措施，针对的是特定的问题，但没有全局性。

 

我们的看法是，就贷款集中度管理而言，在二季度的新增贷款中，房地产新增贷款是负值。房地产行业的新增贷款在新增贷款总额中的比重，比较正常的水平应该是25-30%，以前曾经超过30%甚至40%，那是过度对房地产投资，但看历史25-30%是比较合理的比例。现在进入房地产的新增贷款快速降到了20%、10%以下，甚至在二季度出现了负值，这是调整过度的信号。“三道红线”也有调整余地，最终要恢复市场正常的市场化融资循环，这样才能逐步地让房地产市场的信心得到恢复。

 

2、宏观政策需要继续提供支持

 

目前来看，这两个因素是慢变量，不是马上能够出现转变，在这种情况下，宏观政策还是需要提供足够的支持。现在的问题是财政政策前置刺激，已经提供了很多的支持，但是接下来的空间已经有所缩小。举个例子，财政数据显示，在前九个月中国财政赤字达到6万亿以上，去年同期是2.5万亿，这说明前九个月财政刺激非常强。但是由于我们有预算赤字的约束，如果要遵守全年占GDP的6.9%的赤字率，这意味着最后三个月赤字空间要比去年同期小，现在测算是绝对值和占GDP的比重都会更小。这一点也从九月份政府性基金预算中的支出数据得到了体现，这个数据在过去几个月是两位数增长，但是在九月份单月出现了40%的下降，会对后续基建投资造成影响。由于预算约束很难改变，即使增加5000亿地方专项债发行，也不能扭转乾坤。

 

在这种情况下，从财政政策来说，一方面不应收过头税，也不应削减公务员工资，这些都会对消费造成不利影响。另一方面，今年以来非税收收入上涨太快，这是比较奇怪的。通过增加非税收收入弥补减税造成的收入不足，也会对经济造成不利影响。我们认为，对于赤字超出预算要有一定的容忍度。在今年四季度财政政策空间不足的情况下，可以把明年的一些空间挪到今年来用。

 

另外是通过货币政策来弥补，特别是信贷政策。从利率的角度，人民币近期受到很大的压力，这方面空间不是太大。但是从信贷角度，还是要继续支持信贷的投放。其中，如果房地产政策有一定的调整，自然就会创造贷款需求。同时，建议使用政策性银行，包括支持基建投资，而让商业性银行还是按照商业化的标准去放贷，政策性银行放款可以看作是一种准财政的方式。

 

总结一下政策建议，目前宽松政策窗口正在缩小，宏观政策效应在下降，要利用剩下的政策支持窗口，积极优化疫情防控政策，同时改善房地产政策，最终使得经济潜力和韧性能够发挥出来。

 

作者：丁爽  渣打银行大中华及北亚首席经济、