8月经济活动超预期反弹，其中社会消费品零售、房地产销售、制造业投资和工业生产同比增速都有所回升，部分由于去年同期基数较低。基建投资同比增速有所走强，部分抵消房地产投资大幅走弱和出口增速放缓的拖累。不过，随着奥密克戎疫情反复、房地产活动持续下行、全球需求走弱，7月以来经济活动持续承压。尤其是最近几周，一些大城市进行了短期封控（例如成都和贵阳），再次引发了投资者的担忧。

 

　　目前中国经济的基本面如何？如何评估中国经济增长动能？我们利用基于各种高频数据估算的瑞银中国活动指数，把脉9月中国经济增长动能。

 

　　本轮疫情可能已于8月中旬见顶，但收尾可能耗时较长。本土日均新冠肺炎新确诊病例和无症状感染者数量可能于8月中旬见顶、合计达3424例，此后逐渐下行，本周降至600例左右，本轮疫情规模明显低于4-5月的爆发期。高/中风险地区数量（社区或街道）在8月跃升，9月初见顶至2072和1729个，此后逐渐下降，9月20日分别降至797和869。拥有2100万人口的成都市在封控两周之后，9月中旬起逐步解封。尽管如此，最新的一轮疫情传播范围更广，本周仍有21个省份报告出现新的确诊/无症状病例，并导致更多中小城市的防疫限制措施趋严。不过，最新一轮疫情较此前4-5月疫情对经济的冲击更为温和，但同时收尾可能耗时较长。鉴于奥密克戎毒株传播性强，未来新一轮的疫情反复很可能在所难免。

 

　　相比风险地区数量，通过交通和物流数据评估经济状况更为可靠。我们估计9月20日共有54个地级市或地区存在中高风险地区，这些城市占中国总人口和GDP的18%-19%，远低于9月初25%以上的占比。然而，即便都存在中高风险地区，不同城市之间防疫限制措施强度也有明显不同，因此基于中高风险地区推算的比例可能有一定误导性。此外，中高风险地区是基于街道、住宅楼或村庄，且判定标准在过去两年并不完全可比，因此很难据此衡量其对整个城市产生的实际影响。因此，我们通常使用交通、客流量和物流等高频数据来评估疫情对经济的影响。

 

　　9月人员流动再次走弱。疫情反复导致部分地区封控措施收紧，9月前18天百城交通拥堵指数从8月的同比上涨2%转为同比下跌7.2%。18城地铁客运量也再次走弱，较8月环比下降13%，同比下跌19%，不及8月的同比增长9%（后者得益于低基数），但好于4-5月的同比深度下跌40%以上。其中，成都（同比下跌89%）、石家庄（同比下跌58%）和深圳（同比下跌42%）的地铁客运量均因短期封控而大幅下跌，而部分其他城市的地铁客运量同比有所好转（例如，南京、长沙、合肥、厦门等）。不过，随着近期成都解除封控，过去几天整体地铁客运量在逐渐复苏。9月人员流动指标下降，表明旅游、零售、娱乐、住宿和餐饮业等服务业和线下活动可能走弱。

 

　　9月物流情况有所下滑。4月很多地方政府设置了路段关卡、关闭高速公路出口、收紧对货车司机的核酸检测和隔离要求，当时整车货运流量指数同比大幅下降27%。在那之后，随着中央政府推动供应链改善，5月整车货运流量同比跌幅收窄至19%，6月至8月同比跌幅在18-21%之间波动。然而，9月前18天整车货运流量指数同比跌幅再次扩大至24%，这部分由于防疫政策收紧，尤其是四川、贵州、新疆和宁夏等地。不过，9月份整车货运流量指数的绝对水平仍远高于4月份。

 

　　房地产活动进一步下探，“金九”旺季不旺。三季度中国房地产活动持续下行，7-8月房地产销售和新开工分别同比下降26%和46%。高频数据显示9月前18天30城房地产销售较8月环比下跌24%，同比大幅下跌42%（8月为同比下跌19%），明显弱于以往的季节性趋势（”金九”）。近期部分城市防疫政策收紧、且迄今为止房地产政策放松仍较为温和，这些可能影响了房地产销售。我们预计未来几个月房地产政策可能进一步放松，房地产销售可能会在今年四季度或明年一季度低位企稳、明年二季度开始温和反弹（详见房地产下行报告）。另一方面，9月前12天汽车零售和批发销售量均分别从8月的同比增长29%/38%放缓至同比增长0%/19%，部分由于防疫政策收紧以及政策刺激效应消退。

 

　　主要港口外贸货物吞吐量同比大幅下跌，部分受极端天气的影响。近期大多数PMI调查数据显示出口订单进一步走弱，呼应8月中国出口增速放缓。高频数据显示9月前10天国内主要港口外贸货物吞吐量同比跌幅从8月份的2%扩大至15%，沿海港口外贸集装箱也同比下跌15%（8月零增长）。长江三角区的台风天气明显影响了进出口活动，同时外需走弱也可能抑制了港口外贸货物吞吐量和出口增速。

 

　　另一方面，钢铁和部分原材料生产则有所改善。8月粗钢产量从此前同比下跌6.4%反弹至同比增长0.5%。高频数据显示9月前10天粗钢产量进一步走强至同比增长5.2%，去年基数较低明显提振了今年增速，此外基建投资强劲反弹也可能是一个重要因素（8月同比增长15%），有助于抵消房地产投资持续走弱的影响。此外，8月部分地区由干旱导致的能源短缺的冲击逐渐消退（比如四川省），也有一定帮助。同时，9月中上旬钢企高炉和电弧炉开工率、水泥磨机运转率、沥青装置开工率等较8月均有所改善，而钢铁、水泥、沥青库存量则有所下降。

 

　　整体而言，9月初瑞银中国经济活动指数大幅走弱（同比跌幅从8月的3%扩大至9月上旬的17%），其中除粗钢生产之外，大部分实体经济活动同比增速都有所走弱。随着防疫限制有所放松、极端天气冲击消退，9月中旬瑞银中国经济活动指数同比跌幅可能收窄，但仍可能明显弱于8月。整体而言，工业及投资活动指数似乎较消费及服务活动指数更为稳健。鉴于9月经济动能走弱，7-8月经济活动仅温和复苏，我们预计三季度GDP环比折年增长率为10%，同比增长2.6%。我们预计在明年二季度前现行动态清零防疫政策或不会明显调整，不过地方执行层面可能会持续调整和优化。未来政策支持应会持续加码，但政府不会“不惜一切代价“来刺激经济增长。基于此，我们下调2022年和2023年全年GDP增长的预测至2.7%和4.6%。作者：汪涛 

 

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)