国际比较显示我国宏观杠杆率水平总体偏高、企业部门高企，据此市场得出我国企业进而整体债务水平过高的结论。但企业部门杠杆率高企的成因有当然性和非当然性之分；当然性成因当然地，非当然性成因非当然地推高此杠杆率。我国企业部门杠杆率高企的四大当然性成因为：重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导和经济增长预期强。鉴于这四大当然性成因的存在，宏观杠杆率高估了我国企业进而整体的债务水平；当前放松对宏观杠杆率的要求是明智选择；相比债务规模更应关注资产质量。

 

 

我国的国家债务水平问题近10年来成为市场的关注焦点。债务水平是指债务的负担水平，高则债务风险大，否则反之。当前学界和市场采用宏观杠杆率，即债务总额/GDP比率来衡量国家债务水平，并根据我国这一杠杆率高于很多其他经济体的事实，得出我国债务水平过高的结论。

 

这一结论可靠吗 ？即，我国的宏观杠杆率高于其他国家，就一定说明我国的债务水平高于其他国家吗 ？要回答此问题，必须搞清楚我国宏观杠杆率为何高企，即须深入分析这一杠杆率高企的成因。

 

数据表明，国际比较，我国总体宏观杠杆率偏高，主要是由于企业部门的宏观杠杆率高企，所以问题归结为我国企业部门宏观杠杆率高企的成因。

 

关键在于，企业部门宏观杠杆率高企的成因，有当然性和非当然性之分。非当然性成因非当然地提高宏观杠杆率，确实推高企业债务水平，但当然性成因当然地推升此杠杆率，并不意味着企业债务水平上升。

 

本文旨在解析我国企业部门宏观杠杆率高企的四大当然性成因，表明这些成因当然地推高了我国企业部门进而总体的宏观杠杆率，却不意味着我国企业进而整体的债务水平过高；就是说，宏观杠杆率高估了我国企业进而整体的债务水平。

 

第一节对我国宏观杠杆率研究的主流观点作一个简单的梳理并指出其局限性，然后阐述政府关于宏观杠杆率的新政策信号；第二节呈现我国宏观杠杆率的国际比较结果，并指出导致此结果的当然性和非当然性成因；第三节解析四大当然性成因，即重经济占比大、储蓄/投资率高、债权融资主导和经济增长预期强，以及这些成因对宏观杠杆率的涵义；第四节得出启示，即，宏观杠杆率高估了我国企业进而整体的债务水平，因而当前放松对于宏观杠杆率的要求是明智选择，且相比债务规模更应关注资产质量。

 

 

（一）主流观点及其局限性

 

国际清算银行（以下简称为BIS）和国际货币基金组织（以下简称为IMF）等国际组织2010年左右开始提倡以一国的非金融债务总额（以下简称为债务总额）与国内生产总值（以下简称为GDP）之比，即债务总额/GDP比率来衡量该国的国家债务水平；债务总额和GDP均按当年价格计算， 即均为名义值。这一比率，市场通常称之为宏观杠杆率。

 

2012年左右我国的国家债务水平问题开始引起市场关注；2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”五项重要任务，大幅提高了债务水平问题的关注度，市场关于我国国家债务水平的研究随之不断扩展与深入。基于BIS和IMF的建议，也由于债务总额和GDP数据相对较高的可获性，到目前为止学界和市场对此问题的研究主要以宏观杠杆率为依据。

 

同时，国际上，BIS和IMF经常发布包括我国在内的部分国家的宏观杠杆率数据以及分析报告及文章[15]、[16]，国际评级机构也不时地据此数据分析与预测我国的债务水平。

 

国内、外的这些研究发现，我国的宏观杆杆率近10年来上升很快，现国际比较已处于较高水平，尤其是企业部门的宏观杠杆率大大高于其他国家。据此，大部分机构和学者得出我国企业进而整体的债务水平过高的结论。国、内外相比，BIS测算的这一杠杆率数据更高于CNBS的，国际机构对我国债务水平的评估更为负面，国际评级公司穆迪和标准普尔于2017年均认为我国的债务水平已预示着金融危机并据此分别下调了我国的主权信用评级。

 

至于以宏观杆杆率衡量国家债务水平合理与否，很多研究者已经意识到，其中部分指出了其局限性，主要是从债务总额与GDP一个是存量一个是流量和作为偿债测度有其他指标比债务总额更好的角度考虑，但没有进行深入的分析。另有研究者指出与宏观率高度相关的M2/GDP比率分别由于产业结构、通胀传输机制和重经济占比大的原因高估了我国的货币超发程度。

 

因而当前我国国家债务水平研究的主流依据是宏观杠杆率，对此杠杆率进行国际比较导出的主流观点是我国企业进而整体的债务水平过高。

 

关于我国企业部门宏观杠杆率高企的成因，很多研究者指出包括间接融资主导、储蓄率高、产能过剩、国有企业坐大、部分行业过度发展及流动性过剩等。但忽略了重经济占比大这一最为重要的因素，并对这些成因造成的宏观杠杆率高企对债务水平的涵义没有进行区分，认为都反映债务水平过高，而实际上如后两节所分析的其中一部分并不是如此，从而高估我国企业进而整体的债务水平。

 

本文以下将通过对企业部门宏观杠杆率高企的成因作当然性和非当然性的区分来显示上述主流观点如何地高估了我国企业进而整体的债务水平。

 

（二）新政策信号

 

2021年12月上旬召开的中央经济工作会议给出了宏观经济政策调整的新信号，罕见地提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”和“政策发力适当靠前”，尤其是，将过去有关政策文件中“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法删掉了。

 

这些信号意味着：1）我国宏观经济政策的首要目标将重新定位于稳增长或促增长，前些年将经济增长与经济质量对立起来从而淡化甚至贬低经济增长的社会观念将得到纠正；2）宏观经济政策的导向将从前些年的从紧转向从松，或从偏紧转向偏松，在此值得一提的是，中财办副主任韩文秀在解读会议精神时特地提道应“慎重出台有收缩效应的政策”，刘鹤副总理更在2022年3月16日的国务院金融稳定发展委员会专题会议上明确地指出要“慎重出台收缩性政策“；3）不提“保持宏观杠杆率基本稳定”了，就是放松对宏观杠杆率水平的要求，意味着宏观杠杆率不一定要再降，有需要可续升，以此相关，中国人民银行2021年3季度货币政策报告就已删掉了“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”的提法，并于4季度全面降准。

 

这些新政策信号，尤其是关于宏观杠杆率的信号，笔者认为非常正确与及时，也是笔者多年来一直呼吁的。本文对我国企业部门宏观杠杆率高企的当然性成因进行解析也意在辅助显示新信号的意义与必要性。

 

 

（一）总体偏高；分部门看，在于企业部门高企

 

一国的宏观杠杆率又可分解为该国各经济部门的宏观杠杆率，如企业部门的宏观杠杆率（企业部门债务总额/GDP比率）、政府部门的宏观杠杆率（政府部门债务总额/GDP比率）和居民部门的宏观杠杆率（居民部门债务总额/GDP比率），用于衡量相应部门的债务水平。

 

2021年我国的总体宏观杠杆率水平为272.5%，低于发达经济体平均、日本、英国、美国和欧元区平均，稍高于韩国，但明显高于新兴经济体平均，且高于所有的其他主要新兴经济体。鉴于我国仍是一个新兴和发展中经济体，国际比较，总体宏观杠杆率处于偏高水平。

 

分经济部门看，则出现明显的分化。

 

政府部门的宏观杠杆率为46.6%，低于大多数其他经济体，无论是发达的还是新兴的，比发达经济体平均低很多，比新兴经济体平均也低不少，国际比较低企。

 

居民部门的宏观杠杆率72.2%，低于大部分的发达经济体和发达经济体平均，但比大多数的新兴经济体和新兴经济体平均高，国际比较略高。

 

企业部门的宏观杠杆率高达152.2%，远高于其他经济体，无论是发达的还是新兴的，国际比较高企。

 

因而，企业部门是问题所在；我国总体宏观杠杆率偏高是由于企业部门宏观杠杆率高企。

 

（二）企业部门高企的成因：有当然性与非当然性之分

 

那问题是，我国企业部门的宏观杠杆率高于其他国家，就一定说明我国企业部门的债务水平高于其他国家吗 ？要回答此问题，关键在于搞清楚我国企业部门宏观杠杆率为何高企，因而有必要深入分析这一杠杆率高企的成因。

 

应该看到，作为企业部门宏观杠杆率分子和分母的企业部门债务总额和GDP之间的相关度不够高。首先，一是存量，一是流量， 不相匹配；第二，一是企业债务，一是国民收入，不直接相联；第三，一是企业部门，一是经济整体，涵盖范围不同；第四，一来自金融统计系统，一取于国民经济统计系统，数据来源有别。

 

一个比率的分子和分母相关度不高，则两者之间有很大的过渡空间，其中载有很多影响两者比率的重要因素，使得比率的涵义不确定并容易发生变化。就宏观杠杆率衡量企业部门债务水平而言，分子企业部门债务总额和分母GDP之间的相关度不够高，则必有很多影响因素可能导致衡量结果失真。

 

关键是，在这些影响因素中，一部分是当然地，另一部分则是非当然地，导致企业宏观杠杆率高企。因而企业宏观杠杆率高企的成因，一部分是当然性的，另一部分是非当然性的。

 

当然性包括必然性和当前合理性，必然且当前合理的成因就是当然性成因；非当然性指非必然或当前不合理的，非必然的或当前不合理的成因是非当然性成因。如此的当然性和非当然性成因，因国而异，与一国的经济结构和金融市场基本面高度相关。

 

就我国企业部门而言，当然性成因主要为重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导和经济增长预期强等四大因素，本文称之为四大当然性成因；非当然性成因则包括国企占比过大、部分行业过度发展、地方政府隐形债务与流动性过剩等。

 

 

鉴于非当然性成因好理解，而当然性成因不直观但又对解释企业宏观杠杆率高企起关键作用，以下对四大当然性成因进行较为详细的解析。

 

当然性成因1： 重经济占比大

 

参考以前重工业和轻工业的分类，可将整个国民经济划分为重经济和轻经济。重工业提供生产资料，必然具有重资产，因而所谓重经济，也是具重资产的经济；相应地，轻经济是具轻资产的经济。

 

那我国的重、轻经济之比是多高呢 ？

 

目前我国已不统计重、轻工业数据，当然更没有以上定义的重、轻经济数据。他国更没有。因而须对现有数据作一些必要的假设和调整来估算我国及他国的重、轻经济占比。

 

首先，根据在重、轻工业分类的最后一年，即2012年，我国工业的70% 为重工业，假设重、轻工业之比维持在2012年的7：3水平不变。

 

其次，对我国GDP统计中涵盖在房地产服务业中的房产业权（Ownership of Premises）产生的增加值， 包括自有住房服务增加值，即居民的自有住房为其提供的增加值的计算作一个调整。目前我国GDP统计中对此增加值的计算采用的是虚拟折旧法，只考虑了住房折旧及维修、管理费等，因而被大大低估。国际上多采用使用者成本法或市场房租法，即利用租用可比大小、位置、质量和类型的房屋所支付的租金来核算居民自有住房服务价值的方法。考虑到我国过去20余年房价大幅上涨，现在应该采用使用者成本法。采用使用者成本法算出的自有住房服务增加值，进而房地产服务业增加值占GDP的比重，参考李文溥和陈婷婷的测算结果22，应比统计值高6 – 9个百分点。加之参考2019年香港包括房产业权在内的房地产活动增加值为GDP的15.2%，23我们将2019年我国包括房产业权在内的房地产服务业增加值占GDP的比重从统计值的7.1%上调为13.0%。

 

在以上两个假设和调整下，根据国家统计局的行业数据，我国重、轻经济各行业的占比估算如图2所示，结果是重经济占59.7%，轻经济占40.3%。

 

在对发达经济体重工业占工业比重为40%的乐观假设下，图3所示为2019年主要发达经济体重经济占比的估算值，表明除日本50.4%外都在50%以下。与之相比，我国重经济占比大是非常显然的。

 

重经济占比与企业部门宏观杠杆率的关系是密切且重要的。

 

如上所述，重经济具重资产，而在金融市场不断发展的现代经济中重资产必然导致重负债。首先是必要性。重资产的形成，除了资本外，就靠举债了；否则资产的积累就不可能那么快而导致重资产。重资产的积累都是靠历年的固定资产投资所形成的，而固定资产投资项目必然要依靠融资，否则难以推进或规模大大受限。而我国企业融资以债权融资为主，即以向银行借债为主。其次是可能性，广为人知，银行贷款多以资产抵押为条件。

 

因而，重经济占比大必然导致债务规模大，进而企业部门宏观杠杆率高。

 

至于重经济占比大的当然性，虽然现代经济的发展方向是脱重趋轻，但对每一个经济体而言，重、轻经济的比例取决于经济体所处的发展阶段和具体国情。近代经济发展的经验告诉我们，一国的经济现代化进程必然是先重经济化，后轻经济化。我国仍是一个新兴和发展中经济体，现阶段仍处于重经济阶段。何况，我国是世界制造业第一大国，产业链完整且强固，基础设施建设又在世界一流，没有坚实的重经济作为基础是难以做到的。

 

鉴于此，现阶段我国重经济占比大是必然与合理的，从而是当然的；重经济占比大无疑是我国企业部门宏观杠杆率高企的当然性成因之一，且是最重要的当然性成因。

 

当然性成因2：储蓄率/投资率高

 

重经济占比大，从而企业债务需求强且可获性高，但一国的债务规模还取决于该国金融市场提供资金的能力，而金融市场提供资金的能力从根本上又取决于该国的储蓄率，即国民储蓄占GDP的比重。

 

世人皆知，高储蓄率是我国区别于他国的一个重要特征。图6表明，我国的储蓄率虽近年来来有所下降但仍在45%左右，高于发达国家近一倍。

 

有储蓄才能投资；高储蓄率使得高投资率，即资本形成占GDP比重高，成为可能。的确，我国的投资率自1949年新中国成立以来就高企，近年来随经济规模的不断扩大而有所下行，但2020年仍保持在43%的高位，大大高于其他经济体，无论是发达的，还是新兴和发展中的，为大多数经济体的近一倍。

 

高投资率对企业宏观杠杆率高企的贡献是也显然的。

 

一方面，高额的资本形成积累多年便形成高额的资产，因而是重经济的支撑。鉴于上述资金需求端重经济对于企业部门宏观杆杆率的意义，高投资率在资金供给端支撑了企业部门宏观杠杆率的高企。

 

另一方面，资本形成主要就是固定资产投资，而如前所提几乎所有具一定规模的固定资产投资项目都需要融资，尤其是重经济行业的投资项目，包括制造业机器和设备、基础设施和房地产投资项目的融资往往巨额。

 

我国的高储蓄率是国人的经济行为特征之一，是国民性的体现，是儒家文化或哲学的结晶，历来都高于其他国家并将继续如此，因而是必然的。高投资率又是新兴经济体的崛起特征和必要条件，在我国追赶发达经济体，重返世界经济前沿位置的历史进程中是必不可少的，所以是合理的。

 

因而高储蓄率/投资率与重经济占比大分别在资金供给端和需求端成为我国宏观企业杠杆率高企的当然性成因。

 

当然性成因3：债权融资主导

 

一国的企业债务规模还与该国金融市场的融资结构高度相关。我国与发达经济体的一个重大区别是，在我国债权融资主导，而发达经济体以股权融资为主。

 

债权融资包括银行贷款融资、债券融资以及其他形式的债务性融资。2020年我国债权融资占社会融资总额的 94.1%，其中，银行贷款占74.7%，债券融资占11.9%，其他形式的债权融资占8.3%， 而股权融资只占5.1%。其他形式的债权融资包括委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等，一度增长很快，但近年来随着影子银行受到遏制而明显走弱。

 

发达经济体的社会融资结构与我国刚好相反，以股权融资为主，债权融资为辅。在美国，股权融资占社会融资总额的近70%，而在欧元区、英国和日本这一比例在50–60%之间，均大大高于我国的5%左右。

 

债权融资必然形成债务；债权融资多必然导致债务余额高，则债权融资主导必然推高企业部门宏观杠杆率。

 

债权融资主导反映我国的社会融资结构和金融市场离现代化仍有很大的距离，与股权融资相比存在违约风险。但这和我国仍处于新兴和发展中阶段和金融市场改革与资本市场发展的历史仍短有关，也与我国强调金融服务实体经济相关，有必然性和当前合理性。日本、德国和韩国等注重实体经济的经济体债权融资的比例也较高，尤其是在经济快速增长时期，其他新兴经济体更是如此。所以债权融资主导也是我国企业宏观杠杆率高企的一个重要的当然性成因。

 

当然性成因4： 经济增长预期强

 

改革开放以来的43年，我国经济年均增长9.2%，大大快于其他经济体，无论是新兴的还是发达的，大幅抛离全球经济的平均增长水平。

 

经济增长快，自然债务需求增长快；经济增长快又意味着投资回报高，进一步刺激债务需求。

 

静态来看，这并不影响宏观杠杆率，因为分子债务总额与分母GDP同时增大。但动态地看，企业和个人融资并不只是满足当前运行的资金需要，还会或更多地是为了今后发展的资金需要。而根据现代宏观经济学的合理预期理论，长远而言企业是理性预期者，最终能够根据过去和当前经济高速增长的势头预测到今后经济持续快速增长的趋势。因此，我国企业和个人在融资时不仅考虑当前高速增长的资金需要，而且会超前性地考虑今后经济持续快速发展的资金需要，使得其债务需求超过当前经济增长所对应的资金需求。这势必导致债务的增长快于经济的增长，从而推高宏观杠杆率水平。

 

如前所述，我国经济的高速增长是必然的，企业对于今后经济继续快速增长的预期是合理的，因而经济增长预期强也是我国企业部门宏观杠杆率的当然性成因之一。

 

值得一提的是，以上四大当然性成因实际上反映了现阶段我国经济与金融市场的若干本质性特点和规定；这正是当然性之所在，在今后很长一段时期将继续存在。

 

四．启示

 

启示1：宏观杆杆率高估我国企业债务水平

 

以上对于四大当然性成因的解析意在表明，这些成因势必导致企业部门宏观杆杆率高企，而它们又是必然且当前合理的，所以此时宏观杠杆率高企是当然的或应该的，并不表明真实的企业债务水平过高。

 

只有非当然性成因导致的宏观杠杆率高企才非当然或不应该，真正反映企业债务水平过高。

 

如前所提，四大必然性成因在我国将在今后很长一段时期继续存在，则我国企业部门宏观杠杆率还将长时期高企，但这并不表明我国企业的债务水平将持续过高。

 

这就是说，鉴于四大当然性成因的存在，我国企业部门宏观杠杆率的高企部分地是由当然性成因，即现阶段我国经济与金融市场的本质性特点和规定所导致的；宏观杠杆率高估了我国企业部门的债务水平。

 

由此联想到，另一种国家债务杠杆率，即所谓的微观杠杆率（实际上以“微观”一词描述国家债务杠杆率不甚恰当），也就是国家的负债总额/资产总额比率，在国家的资产负债表已经编制完成并公布的形势下也理应成为衡量国家债务的重要指标，而且，就衡量企业部门的债务水平而言，可能比宏观杠杆率更为合理。

 

两种杠杆率的差别在于视角的不同；宏观杠杆率是从收入偿债，微观杠杆率是从资产偿债的视角，来衡量国家的债务水平，都有合理性。但哪个更为合理呢？不能一概而论；视经济部门不同而有所差别，一是取决于该部门收入和资产的相关程度，二要看该部门资产的可变现程度。

 

就政府部门而言，收入主要来自于税收，与政府资产的相关度不高，且政府资产市场化程度低从而变现程度也低，因而收入偿债视角更具合理性。对居民部门来说，一方面，收入主要是薪酬收入，与资产相关度不高，另一方面，我国居民的高额银行储蓄意味着使用现金资产偿债的概率很高，综合来看两种视角的合理性大致相当。

 

但对企业部门而言，情况将有很大的不同。企业部门的资产与收入有高度的相关性，从资产收益率是考察企业业绩的最重要指标之一就可见一斑，而且企业部门各类资产的变现程度在资本市场日益发展的今天比政府和居民部门的资产要高得多。这样，企业部门的资产就打通了收入偿债和变现资产偿债的两大渠道，因而资产偿债视角比收入偿债视角更有合理性。更为重要的是，微观杠杆率受上述四大当然性成因的影响要比宏观杠杆率小很多，因而造成企业部门债务水平高估的可能性要低很多。

 

笔者先前发文指出，国际比较，我国企业部门的微观杠杆率偏低，推论是我国企业债务水平不高，与宏观杠杆率大幅高企从而企业债务水平过高的推论相比可以说是截然不同。24微观杠杆率的推论虽也不应轻易接受，却从一个角度佐证了宏观杠杆率高估我国企业部门债务水平的观点。

 

启示2：当前放松对宏观杠杆率的要求是明智选择

 

既然如此，以宏观杠杆率衡量企业部门债务水平应特别小心，尤其是在涉及重要政策制订之时。

 

近年来，随着企业债务问题的不断升温，“保持宏观杠杆率基本稳定”成为我国货币政策的一个重要要求。这一要求在前些年是有必要的。但以上分析表明，要求的强度值得商榷，过强会制约我国货币政策的施展空间。货币政策是短期的宏观经济调控工具，其两大目标是促进或稳定经济增长和控制通货膨胀；若加上宏观杠杆率的过强制约，施展空间就将受限，则经济增长目标的实现就会产生困难。

 

鉴于当前我国正处于经济增长从高速转轨至中高速区间的关键时期，又面临着中美经贸冲突、新冠肺炎疫情及地缘政治冲突升级的多重挑战和“需求收缩、供给冲击、预期减弱”的三重压力，稳增长，且“稳中求进”的需要和压力都很大，当前不提“保持宏观杠杆率基本稳定”从而放松对于宏观杠杆率的要求是一个明智的选择。

 

启示3：相比债务规模更应关注资产质量

 

上述的宏观杠杆率高而微观杠杆率不高，两者的区别在于我国企业部门的高额资产。

 

宏观杆杆率高，意味着高额债务没有得到GDP的充分支持，而微观杆杆率不高，说明高额债务由高额资产所支撑。其实，这是我国的债务问题与大部分发达国家的债务问题之间的一个根本性区别；发达国家的债务很大一部分是政府债务，多无资产支撑，而我国的债务主要是企业债务，大部分由资产支撑。

 

那么，高额债务由高额资产支撑，是否就不用担心了呢？也不能这么说。如果高额资产是实在的，确实不用担心。但问题在于是否如此。高额资产是否实在，在于这些资产是否都能直接或间接地用来还债。也就是说，这些资产中到底有多少是优良资产，有多少是不良资产。如果绝大部分是优良资产，不良资产很少，高额资产就绝大部分可用于还债，就是实在的，则高额债务就不足为虑， 从而以微观杠杆率来评估负债水平就可放心。但如果不良资产很多，则高额资产有很多不能用于还债，就不是实在的，则高额债务就会产生违约风险，进而以微观杠杆率来评估负债水平也会失真。

 

所以，评估我国企业部门的债务水平，不仅要看宏观杠杆率，还应该看微观杠杆率，更应该看资产的质量，即不良资产的多少。

 

这就是说，研究我国的债务水平不应专注于债务规模，而应看债务所对应的资产的质量，即不良资产占资产总额的比重，也就是人们通常所说的不良资产率。不良资产率弄清楚了，我国的债务水平问题也就透明了；否则，有可能导致问题的实际状况失真，也抓不住问题的实质。

 

为此，建议大范围地排查我国企业的不良资产，以较为真实与准确地测算我国企业的不良资产率，进而评估我国企业部门的债务水平，同时也摸清我国资产的真实家底。

 

作者：廖群为中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、全球治理研究中心首席专家，中国首席经济学家论坛理事

 

原标题：我国宏观杠杆率高企的当然性成因（注：本文发表于《新金融》杂志2022年第5期）