第二季度疫情对国内供应链和消费造成显著冲击，经济下行压力显而易见。在国务院召开了稳增长会议并部署了6个方面33项具体措施之后，各部委和地方政府抓紧落实和出台配套政策。鉴于下半年中国经济企稳复苏是大概率事件，投资者更多关注的是复苏的力度，即所谓“变化”的“变化”（前者是方向，后者是斜率）。市场目前对后者的下行风险较为担忧，因此都在讨论未来政策加码的空间，而并没有意识到其中蕴含的潜在上行风险。

 

鉴于今年大学生就业人数创历史新高以及农民工进城务工人数在持续回升，潜在就业压力对经济增长有隐性的“硬性”要求。对此我们此前做过简单测算，过去几年内大致一个百分点GDP增长对应200-240万的城镇新增就业。如果要完成今年1100万城镇新增就业的目标，GDP增速大概应该落在4.5%-5.5%区间内。二季度GDP增速大致是零增长附近，上半年低于3%的增长意味着下半年要有一个相对强劲的复苏才能全年GDP增速拉回到5%左右来实现稳就业。考虑到目前家庭和企业部门主动加杠杆意愿低迷，市场普遍认为下半年经济复苏力度取决于稳增长政策的持续发力。当下市场热议下半年的增量政策的方向和空间在哪里：货币是否还会降准降息，财政是否还是提前加力？房地产政策是否会继续放松，汽车和家电消费补贴是否会进一步加码？诸如此类的讨论不绝于耳。

 

如果我们退一步来审视上半年中国经济的整体情况，三重压力（需求收缩、供给冲击、预期转弱）的特征非常明显。需求低迷造成了家庭和企业部门预期转弱，为了提振需求和改善预期，以货币财政为主的稳增长政策持续加码。但因为政策传导机制不畅，稳增长政策效应无法兑现，造成预期进一步走弱，而预期的走弱反过来进一步拖累需求。在此过程中，貌似政策效应不明显是导致需求和预期形成负面反馈机制的主要原因，因此有分析人士认为应该加大政策力度来打破需求和预期之间的向下螺旋。事实上我们也看到货币层面央行在持续降息降准，财政层面在加快地方政府债发行的同时也在加大减税降费的力度，但短期内从效果来说乏善可陈。

 

与过多聚焦政策的分析人士不同，我们认为在需求、预期、政策三者之间，预期才是真正的核心变量。预期转弱在导致了需求疲软的同时降低了政策传导机制的效率，从而使得稳增长层面缺乏有力的抓手。虽然我们不否认政策加码在一定程度上可以改善预期，但预期转弱背后的原因是多重和复杂。简单来说，美联储收紧货币政策、俄乌冲突、美国对华竞争性战略等诸多外部因素导致对全球经济大环境走势的判断较为悲观；而从国内层面来看，疫情对消费和供应链的冲击、此前平台经济和房地产调控政策的滞后效应依然较为明显。这些因素在叠加并被放大的过程中导致了国内市场经济主体的预期持续走弱，这是传统周期性政策无法有效对冲的。可以说，由于预期低迷在一定程度上造成了政策黑洞。

 

但最近一段时间在海外市场由于美联储加速收紧货币政策而暴跌的过程中，A股市场相对平稳，海外资金重新净流入，成交量持续攀升。与此同时，人民币汇率在经过此前一波较大幅度的调整之后也重回窄幅波动。如果我们去寻找这些变化背后的原因，国内在防疫政策调整之后复工复产加速、美国考虑取消加征中国对美出口商品关税、对发展平台经济和支持合理房地产需求的政策表态，都在推动投资者的预期在持续改善。鉴于资本市场投资者具有相对较高的前瞻性，可以预见未来实体经济层面的预期也会跟随逐步改善。如果之前“预期低迷造成政策传导机制不畅”的判断成立，那么预期的改善在推动需求复苏的过程中也会逐步提升政策传导机制效能。而政策传导机制畅通会加快政策的落地和政策效应的显现，这反过来又会进一步提振预期，从而形成向上螺旋的正反馈。在此过程中，伴随着经济活跃程度的提升，政策乘数上升也会导致政策效应被放大，从而进一步推动预期改善。

 

但预期改善过程中就会产生一个新的问题，此前出台的稳增长政策在预期改善过程中会被逐步激活并发挥应有的效果，然后可能会出现两种结果：（1）经济增长动能依然较弱，因此有继续政策加码的必要性；（2）经济增长动能明显加快，存在经济过热的风险。后者出现的原因可能是两方面：（1）预期大幅改善，导致政策乘数明显加大；（2）此前稳增长政策存在一定的超调；又或者是两者的叠加。下半年伴随着经济企稳复苏导致需求改善，以及高油价加速向中下游行业传导和猪周期回归，市场普遍预计通胀问题可能会重回焦点。此外，虽然美联储在短期内因为通胀压力而加快收紧货币政策，希望通过引导衰退预期来压制通胀预期，但年底之前的中期选举依然可能会推动美联储政策重新转鸽。如果在四季度美联储政策调整成为现实，或者俄乌冲突谈判取得一定突破，都将极大提升包括中国在内的全球投资者和企业家庭部门的乐观情绪。在此背景下，如果此前政策本身存在某种程度的超调，则通胀压力会显著上升，政策继续加码会导致经济存在过热的风险。

 

目前阶段，对下半年中国经济持悲观或者谨慎立场的投资者依然较多，市场对经济下行风险有较为充分的认识，但对潜在可能的经济上行风险认识不足。虽然在这个阶段讨论经济过热貌似有点为时过早，但我们认为并不是杞人忧天：一方面在目前复杂的国内外经济形势下，政策制定的前瞻性比任何时候都重要；另一方面近年来政策传导机制不畅导致政策效应滞后周期明显拉长，因此也要求政策预判的时间点要更为提前。如果等到经济出现过热信号再做政策调整，意味着经济将在相当长一段时间内处于过热阶段。而且在此过程中，政策需要做出较大幅度的调整，这对市场预期和复苏中的经济会产生负面影响。5月份经济数据已经出现改善的迹象，考虑到7月份政治局会议会对上半年经济运行做出总体评估之后对下半年政策进行定调，在此之前决策层会更多关注政策的落地和实施推进。鉴于目前市场和经济主体预期持续改善，未来政策层面会在提升前瞻性的前提下更多趋向于相机抉择。

 

作者： 章俊 注：本文仅代表作者个人观点