下半年宏观逻辑将发生反转。上半年宏观环境的主要线索有三条，一是国内经济下行压力加大；二是稳增长政策加码；三是美国通胀高企及随之而来的美联储加息预期攀升。三条线索归根结底是一个核心逻辑：中国和美国经济及政策周期的反向。中国经济下行、终端通胀疲软，冲击盈利；美国经济强劲、通胀上行、货币收紧，冲击估值；同时受到美国政策收紧的制约，中国政策也难以完全自由。展望下半年，我们认为中美周期将发生反转：即中国经济触底回升，虽然天花板可能不高但边际向好的方向较为确定；而美国经济下行甚至衰退的压力加大。此所谓“彼消此长”。

 

　　中国经济开始复苏，先快后慢。国内疫情加大了经济触底的速度和深度，使得未来经济在一个非常低的基数上反弹，这意味着经济边际复苏向上的趋势较为确定，甚至短期之内可能较强劲。不过鉴于未来疫情防控的难度大大增加，经济后续动能可能乏力，下半年经济修复先快后慢。消费和制造业投资受到未来疫情不确定性的影响较大，复苏的空间受限。基建和房地产投资在政策的支持下将出现相对较强的反弹。出口增速长期有下行压力，短期内仍有韧性。

 

　　国内通胀预计有惊无险，政策将继续发力。我们认为中国PPI 今年全年都将处于回落的趋势之中。国际大宗商品价格继续上涨的动力不足，而且下半年PPI 的翘尾下滑非常快，预计中国PPI 到四季度会回落至2%左右。当前中国CPI 面临“四重压力”：一是PPI 向核心CPI 传导的压力；二是国际粮价大涨给中国粮食价格的压力；三是国内猪周期上行给食品价格带来的压力；四是油价居高不下给能源价格带来的压力。我们认为虽然在四重压力之下，中国CPI 趋于上行，但是年内高点或在3%左右，显著高于3%的政策目标的风险不大。下半年政策仍将维持较为宽松的环境。宏观审慎政策方面，此前在经济结构转型中调控力度较大的领域都在松绑。财政政策方面，下半年仍会保持较强的支出力度，我们预计下半年可能会有1.5 万亿-2 万亿的新增特别国债，也有可能提高财政赤字率。货币政策方面，我们预计下半年货币政策将维持宽松，降准降息的空间不大，但仍然存在。

 

　　美国经济下行甚至衰退的压力较大。经验规律来看，美国长短端国债利率倒挂是美国经济衰退的重要预警信号。美国历史上CPI 同比超过4%、同时失业率低于5%的状况发生时，两年内都会陷入经济衰退，这是预警美国经济衰退的又一经验规律。企业端状况来看，美国ISM 制造业PMI 指数自去年3 月份以来持续下行，目前已经回落至以往的均值水平(55 左右)。这反映出的是美国企业景气度逐步下降。同时美国库存周期也已经接近顶部。居民端状况来看，经过了两年的“野性消费”之后，目前美国居民的消费能力已经是强弩之末。一是居民实际收入大幅负增长，供应消费的现金流堪忧。二是居民疫情后收到的现金补贴已经消耗殆尽，“直升机撒钱”驱动的消费增长已无法持续。三是居民目前的消费能力需要靠信贷支撑，加息环境下未来风险很大。以上几个因素的综合结果是美国消费者信心指数直线下滑。消费是美国经济的核心驱动力，消费下滑也将导致美国整体经济失去动力。

 

　　美联储加息预期将筑顶。我们认为美国通胀有望于三季度确认顶部。

 

　　下半年大宗商品价格继续上涨的动力不足，这意味着通胀自上而下的压力将有所减轻。未来美国消费存在较大的下行压力，所以通胀自下而上的压力也将有所减轻。美联储的鹰派态度何时能够出现边际转变？我们认为需要满足两个条件：第一个必要条件是通胀确认顶部，第二个条件是经济出现比较大的下行压力。在美国通胀确认顶部后，即使尚未回落到很低的水平，美联储的政策也开始关注经济，并在经济下行压力较大时降息呵护。我们预计加息行动会持续到年底。不过对于市场而言，目前最关键的问题不是在于实际加息多少，而是加息预期能否会继续攀升。市场对加息的预期可能在三季度筑顶，只要之后不出现通胀的意外强力反弹，那么全球市场对流动性的恐慌应会逐步缓和。

 

　　下半年资产交易逻辑可能分为三阶段。第一阶段是以疫后经济复苏为主线。虽然目前市场上对经济长期前景的分歧较大，但是短期内经济触底回升的趋势是较为确定的。第二阶段是以政策宽松为主线。我们预计年内经济在短期的复苏之后可能动力减弱。届时叠加美联储加息预期筑顶等因素，市场交易逻辑可能转向于政策宽松。第三阶段是以海外经济压力为主线。我们预计四季度之后海外经济压力会更加明显，衰退的概率也会逐步增加，海外市场可能开始对大衰退进行定价，其相关波动也会传导至国内市场。我们预计国内股市环境相对友好。10年期美债收益率继续上升的空间不大，中债利率低位震荡。美元指数接近顶部，人民币预计三季度反转。三季度将会是配置黄金的较好时段。

 

　　风险提示：1. 国内疫情出现大规模反弹。2. 美国通胀再度超预期上行。