第一，本次政府工作报告对于主要目标的设置基本符合前期市场预期，经济增长设置5.5%左右不低，通胀目标没有意外，赤字率设置偏低。

 

第二，当GDP增速达到5.5%，则对应的固定资产投资增速或要达到4.6%左右。基于此，我们考虑当房地产投资增速落在1-2%区间，则对应基建投资增速可能在7-8%左右，这一增长水平与往年相比明显偏高。

 

第三，CPI目标维持在3%左右，本轮猪周期涨价风险较为可控，大概率全年通胀中枢低于目标水平，需关注高油价背景下，通胀预期带来的扰动。

 

 

第一，本次政府工作报告对于当前经济形势和政策基调的分析，基本延续去年12月中央经济会议确定的方向，强调“政策发力适当靠前”。

 

第二，当前仍然是政策的发力窗口，且政策组合发力的态势是财政、货币、投资等综合发力，强化跨周期和逆周期调节。

 

第三，去年主要任务为八大项，今年为九大项，更加强调稳增长和保就业。

 

3、宏观调控：全面发力的态势延续

 

第一，赤字率2.8%设置偏低，但公共预算收支差额设置约5.7万亿，较去年的4.38万亿明显增长，从线上预算来计算的赤字率约为4.6%，明显高于去年实际的3.8%，即公共预算仍显示财政较大的发力状态。

 

第二，减税降费规模明显超预期，全年规模可达2.5万亿，其中留抵退税约1.5万亿，将直接补充企业现金流。

 

第三，货币政策明确“加大实施力度”，直接提出“扩大新增贷款规模”。

 

第四，市场关注降准和降息具体节奏，这些在政府工作报告中历来很难明确，但不意味后续不再操作。

 

第五，“防风险”工作除延续前期的各项工作外，特别提及“设立金融稳定保障基金”。

 

 

第一，房地产调控整体基调延续去年中央经济会议说法，全面放松仍在进程中。

 

第二，“碳中和”推进方向继续，工作“纠偏”具体落实。

 

第三，本次报告尤其突出的是对基建投资的强调，对重大战略、城市管网、防洪排涝、地下管廊等领域继续发力。

 

第四，龙头企业、产业基础再造项目、战略新兴产业、专精特新、5G应用、智慧城市、工业互联、集成电路、人工智能等相关概念延续

 

总结来看，政府工作报告延续前期政策基调，明确了当前还在政策发力窗口，主要目标设置情况基本符合市场前期预期，增长目标设置不低，赤字率设置偏低，税费减免政策超预期，对基建的诉求强烈；当前债市行情调整的主线逻辑是对“宽信用”验证的担忧，报告呈现的政策总体发力的状态可能加重这种担忧，短期债市逆风情绪或延续；鉴于房地产周期企稳仍有难度，经济增长和货币政策“V”型反转的概率较小，关注两会期间对于货币政策“加大力度”的具体表述，择机配置。

 

 

3月5号，全国人大如期开幕，本年度政府工作报告等公布。去年12月至今，政策发力已经维持一个季度，投资者关注政策的边际变化。但如前期我们对2月政治局会议的分析，本次报告延续了前期政策发力的方向，具体工作部署上变化不大，具体的关注要点如下：

 

 

（一）经济社会发展目标的设置

 

本次政府工作报告对于主要目标的设置基本符合前期市场预期，经济增长设置5.5%不低，通胀目标没有意外，赤字率设置偏低。经济增长完成5.5%的全年目标，意味着产出缺口或将收缩，增速回到潜在增速附近。这里我们首先讨论完成增长目标对各需求分项的大致要求和稳增长的主要抓手，讨论通胀形势，后续在财政政策部分讨论“2.8%”的赤字率相对于“5.5%”GDP目标是否偏低。

 

（二）增长目标：基建投资或是完成“5.5%”目标的主要抓手

 

政府工作报告突出“扩大投资”重要性，5.5%的经济总增长目标之下，首要关注基建发力情况。我们在年度策略报告中判断，2022年经济增长或呈前高后低，基于支出法下以前年度资本形成规模对于GDP增长的影响，以及对2022年出口、消费增速的预测，我们判断，当GDP增速达到5.5%，则对应的固定资产投资增速或要达到4.6%左右。基于此，我们考虑当房地产投资增速落在1-2%区间，则对应基建投资增速要求在7-8%左右，这一增长水平与往年相比明显偏高。

 

事实上，年初以来地方积极落实“靠前发力”，重大项目开工时点更早、规模更高。例如春节后首周累计已有8省宣布重大项目开工，其中上海、安徽、浙江、四川等省份开工时点提前至1月初，而往年同期开工时点集中在2月末至3月初，政策“靠前发力”特征突出，尤其是推动基建发力的态度更积极。

 

（三）通胀目标：维持3%以内难度不大，需关注通胀预期带来的扰动

 

CPI目标维持在3%左右，本轮猪周期涨价风险较为可控，大概率全年通胀中枢低于目标水平。本次政府工作报告中将CPI目标维持在3%左右，历史上近十年的通胀目标多数设置在3%以上，但实际通胀中枢均低于目标值。对于今年的CPI走势而言，猪周期仍是主要影响因素，能繁母猪存栏量的领先指标显示下半年或迎来新一轮猪价上涨行情。基于目前监管建立的以稳定能繁母猪存栏量为目标的生猪产能调控机制，若产能压降至政策目标和最低保有目标，历史经验显示猪价会分别上涨20%和40%，而在过去一个季度产能压降节奏开始趋缓，意味着本轮猪周期猪价上涨的速度和幅度或较为可控。

 

通胀数据或难直接对货币政策形成掣肘，但需关注高油价背景下，通胀预期带来的扰动。具体而言，保守假设下产能维持目前平稳压降的趋势，猪价上涨10%，对应全年CPI中枢在1.2%；即使是在假设产能快速压降至政策目标和最低保有量的情景下，对应CPI中枢分别上升至1.4%和1.8%，3%的政策目标也不难完成，因此2022年的通胀在数据层面难对货币政策直接形成约束。但俄乌冲突升级导致的国际油价大幅上涨，以及国内电力市场改革逐步推升电价，共同制约PPI下行速率，通胀预期的升温仍会对货币政策的操作空间和利率走势产生负面扰动，需要持续跟踪重要大宗品的价格和预期差变化。

 

 

（一）经济形势和政策基调：维持中央经济会议定调，当前仍在发力窗口

 

当前仍在政策发力窗口。分析本次政府工作报告对于当前经济形势和政策基调的分析，基本延续去年12月中央经济会议确定的方向。去年12月至今已经一个季度，但“三重压力”的判断并未改变，后续仍然强调“政策发力适当靠前”，可见持续一个季度的政策发力仍在继续，当前仍然是政策的发力窗口，且政策组合发力的态势是财政、货币、投资等综合发力，强化跨周期和逆周期调节。

 

（二）主要任务：稳增长和保就业是重中之重

 

整体对比2022年和2021年政府工作报告结构，今年更加强调稳增长和保就业。在总体任务分布中，去年为八大项，今年为九大项，本次多出一项为“保就业”，位列第二位；故本次报告九大任务将稳增长分为两大项，相关稳增长细项工作布置更加具体全面。

 

 

（一）财政政策：赤字率设置偏低，税费减免规模超预期

 

今年对于财政政策的部署，特点较为突出，有以下三点：

 

第一，赤字率设置偏低，但公共预算收支差额明显增长，充分利用调入资金和结转结余。根据政府工作报告和预算报告，今年赤字率设为2.8%，赤字规模3.37万亿，其中中央赤字为2.65万亿，地方赤字为7200亿，较去年分别减少1000亿；赤字率设置偏小，低于前期市场预期，财政更加充分利用了去年财政资金的结转结余，背景是我们前期报告中所讨论的去年下半年财政收支进度偏慢，留存较大规模的结转结余；以财政预算报告来看，公共预算收支差额设置约5.7万亿，较去年的4.38万亿明显增长，从线上预算来计算的赤字率约为4.6%，明显高于去年的3.8%，即公共预算仍显示财政较大的发力状态。

 

第二，转移支付规模增幅再创新高，以缓解地方收支矛盾。今年在地方土地性收入明显减少的背景下，收支矛盾或更加突出；中央财政继续发挥转移支付的优势，总体规模达到9.8万亿，并且去年“直达机制”已经常态化，以提高资金利用效率，特别对于经济发展较弱地区的“六保”提供有力支持，或也给地方提供更多拉动内需的政策空间。

 

第三，减税降费规模明显超预期，增强企业内生增长动力。今年财政安排中，尤为突出的是新的组合式税费支持安排，全年规模可达2.5万亿；其中，留抵退税约1.5万亿，所谓留抵退税即“增值税留抵税额退税优惠”，即企业生产和销售错位，形成的当期未能抵扣的“进项”税额，政府予以提前退还，各地具体情况或存在差异；本年度设置1.5万亿规模相对较大，并且部分要求6月底之前完成，或明显补充企业现金流。

 

（二）货币政策：“加大力度”基调下，明确诉求新增信贷扩大

 

货币政策明确“加大实施力度”，直接提出“扩大新增贷款规模”。对于货币政策，金融市场较为关注降准和降息等总量货币政策操作的具体节奏和操作空间，但如前期报告所言，这些在政府工作报告中很难明确，也不意味后续不再操作；本次报告同样维持了和货币政策发力的诉求，要求“加大力度”，并且直接诉求新增信贷规模的扩大，即政策靠前发力态势下，货币政策对“宽信用”的诉求依然强烈，逻辑上将仍需要“宽货币”的助力；降成本和汇率等工作的定调与前期一致。

 

“防风险”工作除延续前期的各项工作外，特别提及“设立金融稳定保障基金”，关注其具体结合点，化债、企业风险、金融机构风险等都可能是切入点。

 

 

（一）约束性政策：房地产调控和环保政策延续约束放缓的态势

 

房地产调控整体基调延续去年中央经济会议说法，全面放松仍在进程中。去年四季度之后，房地产调控政策的关键定调即强调两个点，一个是“房住不炒”的总体维持，一个是三季度货币政策例会中提出的“满足合理融资需求”，本次政府工作报告基本延续前期定调，也延续去年增加政策性住房供给的方向；当前地方房地产调控政策从低线到高线城市，相继放松，关注会议期间其他场合，中央对此的态度，预计全面性的政策放松或将持续。

 

“碳中和”推进方向继续，工作“纠偏”具体落实。本次报告对环保政策的部署，强调“先立后破、通盘谋划”，提出推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，这两个具体着力点前期在中央经济会议中明确，本次报告延续。

 

总的来看，去年给经济增长带来一定扰动的约束性政策，当前均在放松的过程之中。

 

（二）产业政策：对基建的侧重尤其突出，其他相关概念变化不大

 

产业政策中，本次报告尤其突出的是对基建投资的强调，其他着力点和概念基本延续前期政策方向。今年报告中未再提及“三去一降一补”，工作重心有所变化；报告中，对于基建投资的着力点，部署的清晰明确，围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资，建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设，对国家重大项目要实行能耗单列等，故基建或仍是稳增长的主要抓手；扩大消费中，仅新能源汽车和绿色家电下乡较为明确；“老旧改”等未提出具体目标；对外开放工作，具体工作着力点有所减少；龙头企业、产业基础再造项目、战略新兴产业、专精特新、5G应用、智慧城市、工业互联、集成电路、人工智能等相关概念延续。

 

总结来看，政府工作报告延续前期政策基调，明确了当前还在政策发力窗口，主要目标设置情况基本符合市场前期预期，增长目标设置不低，赤字率设置偏低，税费减免政策超预期；当前债市行情调整的主线逻辑是对“宽信用”验证的担忧，报告呈现的政策总体发力的状态可能加重这种担忧，对于货币政策操作预期的变化或将在后续会议发言，特别是总理记者会中有所体现；当前收益率定价上已经部分反应投资者对“宽信用”验证的担忧，短期债市情绪或仍面临逆风因素，好在2月中旬调整至今，收益率曲线整体定价，短端已经相对合理，长端也处于有性价比的区间，鉴于房地产周期企稳仍有难度，经济增长和货币政策“V”型反转的概率较小，关注两会期间对于货币政策“加大力度”的具体表述，择机配置。