——专访国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富

 

“我国需要尽快引导市场预期，调整市场行为以夯实宏观经济稳定运行的基础，为此有必要充足发力和提前发力，且更需强调前瞻性。”

 

“经济的良性循环有赖于通过有内在精神的制度体系实现鼓励发现价值、培育价值的‘生产型’资本，抑制纯粹分配价值甚至掠夺价值的‘攫取型’资本。”

 

“金融监管本质上就是要保证每个参与主体权责利对等，尽可能将外部性内化。”

 

 

2021年，中国经济“成绩单”出炉。“十四五”开局之年，我国经济发展动力强、韧性足的特征持续显现。2022年，在“需求收缩、供给冲击、预期较弱”的三重压力下，经济发展如何实现“稳字当头，稳中求进”，仍是重中之重。

 

那么，2022年经济发展的难点何在？面对资本乱象，设置“红绿灯”的监管意图何在？愈演愈烈的全球通胀将走向何方？带着这些问题，本刊专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富。

 

 

记者：首先感谢您接受我们的专访。2021年中国经济年报显示，2021年我国GDP比上年增长8.1%，两年平均增长5.1%。受国内外各种复杂因素的影响，我国经济发展难中求成，成绩得来殊为不易。您认为，2021年我国经济发展的亮点主要体现在哪些方面？

 

陈道富：2021年，在新冠肺炎疫情不断反复、全球通胀压力较大的环境下，我国取得了8.1%的经济增长，远超年初设定的6%以上的增长目标，人均GDP更是达到1.25万美元。具体来看，这一年的经济发展可以说是亮点纷呈。

 

一是，国际上大多数国家通胀率持续超过历史高点，部分国家甚至引发了金融市场动荡，但我国2021年的通货膨胀始终控制在相对温和的水平。全年CPI仅增长0.9%，扣除食品和能源价格后的核心CPI保持与2020年相同的0.8%的水平，PPI在国际输入和供应偏紧的双重压力下仍实现全年增长8.1%。

 

二是，在新冠肺炎疫情和供给冲击环境下，我国产业链保持足够的韧性，产能利用率达到历史高点，工业生产稳步回升，全年出口规模和出口份额均创历史新高。2021年全国工业产能利用率为77.5%，是近年来的最高水平。出口市场份额从2019年的14.6%上升到2021年的17.6%，货物和服务净出口对经济增长贡献率达到20.9%，拉动GDP增长1.7个百分点。

 

三是，高新技术保持较快的投资和生产。2021年高技术制造业投资同比增长22.2%，高于全国固定资产投资同比增速17.3个百分点；规模以上高技术制造业增加值同比增速达到18.2%，高于全部规模以上工业企业平均水平8.6个百分点。新兴业态蓬勃发展，投资信心持续增强，对形成“国民经济稳中加固、稳中向好”的良好态势发挥了积极作用。

 

四是，规模以上工业企业利润保持较快增长。2021年1-11月份，规模以上工业企业利润同比增长38.0%，两年平均增长18.9%，增速延续较高水平。41个大类行业中，有33个行业利润实现同比增长。同时，利润行业结构趋向改善。

 

 

记者：2021年中央经济工作会议明确指出，当前经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期较弱”的三重压力，具体到2022年的经济发展，您认为要在三重压力下实现经济发展“稳字当头、稳中求进”，有哪些难点需要攻克？

 

陈道富：2021年中央经济工作会议就如何应对“三重压力”和可能的风险暴露作出了全面部署，特别是全面深刻总结2021年宏观管理和调控过程中对重大理论和实践问题的认知、宏观调控政策及地方执行等多层面的偏差，针对需求、供给和预期等方面设计了基于长期目标和约束的、注重实际效果的有力、有效、前瞻的七项改革政策。

 

2022年经济发展的难点之一是如何有效扭转较弱的市场预期。看到问题和困难，有意愿应对和解决，并准备了充分资源（包括机制上的调整）以有能力应对，甚至需要通过达成一定效果，才有可能逐步改变市场预期。

 

目前来看，可以主要通过以下五方面来“稳”经济。一是从政治高度看待经济稳定问题，落实各方责任，营造确保党的二十大成功召开的经济、社会和政治氛围。二是在对高质量增长等相关的重大战略和长期问题的认知上正本清源，处理好长期和短期、全局和局部、中央和地方的关系。三是必要的政策纠偏，执行上统筹协调，将认知和稳增长落实到具体实践中。四是积极应对可能的短期风险暴露。五是跨周期和逆周期相结合，财政政策和货币政策相统筹，应对需求收缩和供给冲击的问题。

 

2022年，我国仍将面临“供给冲击”，既包括新冠肺炎疫情引发的，也包括全球产业链调整导致的，还有一些供给短缺因素，这就使得货币政策面临一定时期的“供给约束”。平衡“需求收缩”和“供给冲击”，要求以结构性政策为主，推动“货币政策工具箱开得再大一些”。我国需要尽快引导市场预期，调整市场行为以夯实宏观经济稳定运行的基础，为此有必要充足发力和提前发力，且更需强调前瞻性。

 

保证流动性合理充裕是2022年经济发展的又一难点。流动性合理充裕需充分考虑市场的结构性变化。当前我国货币市场的流动性是充裕的，但为了确保2022年市场流动性的合理充裕，不仅要关注经济下行压力和可能的风险暴露引发的常规流动性冲击，还需特别关注近些年供给侧结构性改革导致市场流动性需求和供给机制的结构性变化。

 

例如，近些年金融管理部门加大了金融供给侧结构性改革，出台了大量对市场运行有长远影响的法规。这有利于市场的规范发展，但也推动了市场现有结构的调整。通过“非标”接续流动性的传统做法受到了极大限制，整个市场的流动性供给的灵活性下降。

 

又如，近些年地方政府的发展目标和行为模式发生深刻变化，在土地收入大幅下降、土地资金规范管理、坚决遏制地方隐性债务和金融行为规范的背景下，地方流动性供需机制也将发生结构性变化。

 

总之，结构性改革将引发内在机制和主体行为模式的改变，会给市场带来持续的结构性冲击和调整。央行作为最终流动性的供给者，保证流动性合理充裕，需充分预见流动性的结构性变化，更需加强与相关部门的沟通协调，创设相应的工具及时应对和对冲。

 

此外，汇率异常波动和跨境资金流动，也是2022年需要始终密切关注的。近期央行已连续两次调降LPR，但降息当天，人民币汇率均出现一定幅度跳升。我认为这至少反映了两个信息：一是市场普遍认为我国降息是走在“正确轨道”上。当前经济下行压力加大，降息有助于稳定经济和缓和信用扩张动力不足。二是在美国资产市场承压的环境下，市场对风险的关注超过对利差的关注。市场利率的不同走势对中美市场风险的影响方向是不同的，美国市场利率上升增加了资产市场风险，我国市场利率下降减少了宏观经济风险。从提高风险收益的角度来看，短期内增加中国资产配置是有其合理性的。

 

 

记者：2021年中央经济工作会议强调，要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。在您看来，为资本设置“红绿灯”的政策意图何在？应从哪些方面加强对资本的有效监管？

 

陈道富：近些年全球量化宽松导致资金泛滥，但资本不同于资金，资本是实现经济增长的重要要素，本质上是社会中的经济信任。

 

近些年我国资本不足的情况较明显，典型表现为社会信任程度下降，股权类和长期性债权资金缺乏，真实的融资成本高企，固定资产投资增长乏力，投资动力不足等，尤其是中小企业和处于技术开发阶段科技企业的资本投入不足。但另一方面，也出现了一些资本乱象。产业实体成为资本运作的载体，资本试图改变社会关注焦点和解读逻辑，谋求经济利益甚至超越经济利益的诉求，或者利用金融机构或准金融机构“自融”、用大众的钱过度冒险形成自我强化的“闭环”泡沫，部分还借助市场地位不当获利等。因此，监管层为了以法治手段规范资本行为，设置了“红绿灯”政策。

 

要加强对资本的有效监管，需从机制性的“因”上入手，不宜从“不合意”的现象性的“果”上直接入手。因此，需要理解资本运行规律和乱象背后的机制。只有理解了“不合意”乱象背后存在的“合理性”，才有可能通过破坏支撑其合理存在的某些机制性安排，引导其向“合意”的方向演进。

 

在现有经济增长空间逐步耗尽、新经济增长范式逐步探索确立的大变革大转型时代，产业和资本的运行逻辑不同于稳步开发潜在经济增长空间的时期。前者导致资本进入存量资产优化配置提升效率的通道，以何标准主导存量资产再配置是关键。后者则进入空白区域，需在同时提供个别产品、基础设施和市场规则中逐步展开新世界，推动社会分工，启动市场迭代是关键。

 

经济的良性循环有赖于通过有内在精神的制度体系实现鼓励发现价值、培育价值的“生产型”资本，抑制纯粹分配价值甚至掠夺价值的“攫取型”资本。

 

此外，行业集中度提升和平台模式改变了市场力量对比，给部分企业或平台滥用市场力量获得超额收益的机会，也凸显了个人隐私保护和数据治理等问题。这些资本乱象需要我们加强行为层面的反垄断监管，遏制不利于市场公平竞争的恶意收购和侵害弱势群体的垄断行为，也需要我们尽快加强数据治理，平衡隐私保护、数据安全和数据价值挖掘使用，推动数字经济的良性发展。

 

 

记者：近年来，数字经济的发展精彩纷呈，在金融领域也不例外。您曾经说过，金融在数字经济时代呈现出数字金融的模式，这就需要根据数字金融模式采取相应的监管。请您分析一下，数字金融将给金融监管带来哪些改变？

 

陈道富：随着数字经济的发展，金融科技在金融业的应用正从“外部合作”转向“内部嵌入”和“平台化重构”。受科技公司跨界竞争和政府政策引导的影响，金融机构在平衡隐私、安全和价值创造的过程中，逐步将自身业务、交易系统、底层账户数据开放给第三方。金融机构与第三方科技公司间的关系随之变化，双方不再是仅通过有限业务联系而连接的相对独立的组织。不断细化的分工让各类合作深入金融机构的业务链条，科技公司进而与金融机构形成了网格化的连接。

 

随着数字化程度的推进和相互了解的加深，交易成本将进一步降低。这会进一步推动传统组织边界的模糊，带来组织形态的重构。金融服务企业的模式也发生改变，先是由原先的“纵向一体化”转变为“网格化”，随后向生态层（面向客户直接提供服务）、中间层（应用模块和数据处理工具）和基础层（底层数据）分层的“平台化”模式转变。

 

金融分工细化和网格化后，传统的以单一机构为核心，全面承担金融链条上的风险的模式不再成立。面对金融业务的系统性变化，金融监管部门有两种选择。一是以现行监管架构为基石，按照“穿透还原”的原则，要求金融机构对各类业务进行合并报表、表外回表内等操作，维持以机构为主的监管。二是创新监管方式，从本质出发理解金融监管的目标，把握监管原则，根据金融业务形态的变化打造新的监管框架和技艺。

 

金融监管本质上就是要保证每个参与主体权责利对等，尽可能将外部性内化。或者说，就是要确保合适的人和机构针对合适的客户以合适的形式提供合适的产品和服务。其中，对股东、高管、营销和专业人员的资质审查构成了确保“合适的人”的监管方式；牌照管理以及对资本金、专业和诚信的要求构成了确保“合适的机构”的监管方式。类似地，“合适的客户”，即合格投资者要具有专业知识、风险承受能力和民事能力；“合适的形式”则意味着行为监管，包括关联交易、垄断行为、信息披露等。

 

因此，针对网格化的金融业态，可以对金融监管进行“节点式”重构。将前述监管精神落实到链条上每个环节，保证每个节点的行为都遵循这些监管理念。而节点则是能为自己的行为承担全部后果的主体。

 

 

记者：美国劳工部的最新数据显示，2021年12月美国CPI同比上涨7%，创下1982年6月以来最大涨幅。在通胀加剧的背景之下，美联储加息的脚步越来越近。在您看来，本轮全球通胀将走向何方？

 

陈道富：当下，全球通胀正站在十字路口。这轮通胀主要是因新冠肺炎疫情而逐步凸显。一开始，疫情恢复中需求供给不同步恢复带来的供给相对短缺，导致全球通胀开始“冒头”；而后，因全球供应链调整、绿色转型和地缘政治等原因，全球通胀不断延续且加剧；近期，又由于劳动参与率下降引发劳工短缺，出现了一定程度的工资-物价螺旋式上涨现象。截至目前，长期、短期和货币等因素共同支撑通胀，通胀已同时具备供给短缺、需求拉动和成本推动的混合色彩，并有若干机制阻碍了物价快速回落，甚至出现了物价自我实现的部分机制。

 

我国供给恢复较快，供应链较完整且韧性较强，并且采取了数量、价格和行政等多种手段综合应对输入性和供给短缺引发的物价上涨，2022年，我国通胀应有较大概率处于较为温和的水平。

 

美国等发达国家通胀水平持续处于历史高位，市场已有较强烈的通胀预期，也有较强的需求，包括补库存和投资的需求，房地产价格上涨引发租金上涨，进而推动服务业价格上涨，也面临工资-价格螺旋式上涨机制。

 

考虑到疫情期间直接注入经济需求的外部货币供应量较大，且长期结构性因素正发生变化，如全球化倒退、绿色发展和劳动参与率下降等，都会推升全球未来的平均物价水平和通胀率，整体中枢相对疫情前会有所上升。但美联储的政策应对和疫情的逐渐缓和，又会在一定程度上缓和市场通胀预期和供给短缺，通胀水平应会从高点逐步回落。

 

此外，美联储加息和通胀预期会推升市场利率导致资产价格调整，引发金融和经济风险，因此，更可能会采取“多说少做”和“小步慢走”等较为谨慎的方式。进一步考虑到地缘政治等的复杂性和内部自我强化机制的形成，这个回落过程将持续较长时间，至少2022年，全球仍将维持在较高通胀水平。

 

作者介绍：陈道富 现任国务院发展研究中心金融研究所副所长，主要研究领域为货币政策和金融改革。多次作为主要撰稿人参与中财办、全国人大、全国政协及相关部委宏观政策和金融政策的研究。