对于基本面受其直接影响不大的市场，如中国，单纯因避险情绪不加区分的抛售在一定意义上反而释放了在其他方面的压力，因此一旦局势缓和或提供更好再介入机会，尤其是估值已经很低的港股。对美股而言，美联储政策路径依然是主要变数、目前又叠加地缘风险，因此造成了较大波动，但这等于也提前释放了一部分对于紧缩担忧压力。中期而言，盈利依然稳健是市场最主要的支撑。对于美债利率，短期会有避险需求，但会受到紧缩预期的约束。

 

俄乌局势最新进展：明显恶化、制裁扩大、市场避险

 

俄乌局势明显恶化，大超市场预期。自2022年2月21日俄罗斯宣布承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”后（《俄乌局势升级，关注连锁反应》），当地时间周四凌晨，俄乌局势进一步升级。最新的进展是，2月24日俄罗斯已经针对乌克兰开展军事行动，根据CNBC报道，包括首都基辅在内的乌克兰一些关键城市出现爆炸或遭到导弹袭击。俄罗斯总统普京表示军事行动的目的主要是解除乌克兰武装（demilitarization）但并无占领计划[1]。虽然俄罗斯承认乌克兰东部的两个地区独立已经让市场有些意外，但是直接对乌克兰展开军事行动依然是大超市场预期，几乎是在毫无预警的情况下突然发生的，因此相比此前的局势明显升级和恶化。

 

作为回应，美国、欧盟和英国等国也纷纷采取新的制裁措施，而且从目前的报道来看，有可能进一步扩大。具体措施为：

 

1) 美国宣布对俄进行经济制裁，取消原定于24日与俄方在欧洲举行的会晤。白宫表示，制裁将适用于俄罗斯对外经济银行（VEB）、俄罗斯军事银行（Promsvyaz bank）、俄主权债券市场及俄罗斯精英人士，将冻结受制裁金融机构的在美资产并禁止美国个人和企业在二级市场投资俄罗斯主权债。此外，美国决定制裁北溪2号管道涉及到的公司。

 

2) 欧盟23日对包括俄罗斯国防部长等27名个人和实体实施制裁，禁止购买和交易新发行的俄罗斯主权债，对三家俄银行实行资产冻结并将其排除在欧盟市场外，同时禁止来自顿涅茨克和卢甘斯克两个地区对欧盟的进出口贸易。德国方面23日表示决定无期限暂停北溪二号项目。

 

3) 英国首相约翰逊表示将制裁5家俄罗斯银行和3名俄罗斯商人，冻结制裁对象在英资产，禁止所涉人员前往英国，并禁止英国个人和实体与受制裁对象从事交易。同时，约翰逊表示英国接下来将出台更多针对俄罗斯的制裁措施。

 

4) 日本23日宣布对俄实施制裁，具体措施包括禁止日本个人与实体与顿涅茨克和卢甘斯克地区的进出口贸易，并禁止新发行的俄罗斯主权债在日本流通和交易[5]。

 

5) 韩国也表示将加入对俄罗斯国际制裁的行列

 

这一背景下，全球市场的反应非常剧烈，呈现出明显的避险交易属性，有以下几个特点：1）风险资产大跌，首当其冲的俄罗斯MOEX指数一度大跌50%，俄罗斯央行因此禁止了卖空交易[7]，早盘开盘前一度停止了所有交易。全球股市普遍大幅下挫，欧洲主要市场跌幅都在5%以上，亚太主要股市跌幅在2~3%左右，美股盘前期货在前一天下跌2%的基础上进一步下跌2%。这其中，高估值的成长风格波动更为明显，例如美股纳斯达克指数和港股的恒生科技指数，主要受风险偏好和高估值影响；2）避险资产大涨，黄金突破1970美元/盎司关口，10年美债利率降至1.86%，美元指数大涨超过97；3）有供应溢价资产大涨，如布伦特油价突破100美元/桶、小麦上涨6%等。

 

俄乌局势的影响路径与传导逻辑：风险偏好与资金流向、大宗商品与货币政策、制裁本身

 

一、风险偏好与资金流向：避险情绪先行，冲击幅度和时间取决于冲突程度

 

一般而言，由于地缘冲突具有突发性和不可预测性（此次就是一个典型的案例），因此在市场没有准备和无法对未来走势做出准确预判的情况下，最直接的反应就是避险先行，进而推动风险资产大涨、避险资产大跌，历史上的历次经验无不如此。但是冲击持续多久和幅度多大，则要看冲突本身的规模和和程度。单就地缘冲突本身而言一般都不是市场趋势的主导因素，结束后往往会迅速修复，除非因此导致了连锁反应，例如此次的油价对于通胀和紧缩的压力，以及上世纪70年代因为石油危机导致的通胀压力。

 

我们对上世纪90年代以来较为典型的局部冲突、特别是涉及到主要大国如美国和俄罗斯时的全球市场和资产表现及资金流向进行了对比，例如2001年911事件和随后的阿富汗战争；2003年伊拉克战争；2014年由克里米亚危机引发的俄罗斯与乌克兰间的冲突；2014年9月美国开始空袭叙利亚境内IS、2016年美国海军首次直接攻击胡塞武装目标、2017年4月美国空袭叙利亚、2017年8月朝鲜危机、2019年印度空袭巴基斯坦、2019年美军袭击IS组织头巴格达迪、2020年1月美国空袭伊朗等（《地缘风险如何影响资产价格？2022年2月14~20日》），发现以下一些规律：

 

► 首先，无一例外的是，地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险资产受损。从上述我们总结的历史经验来看，冲突发生时（一般是一周到一个月之内），全球股市或长或短都会受到一些负面冲击而下跌；避险资产如债券、黄金和日元则相对受益。

 

► 其次，不同市场之间，除了2014年的克里米亚危机使得欧洲首当其冲，整体来看新兴市场受到的影响均要大于发达市场，主要由于新兴市场相比发达市场而言具有更高风险溢价。不过，当冲突过后，新兴市场的反弹修复力度也更为显著。此次，由于欧洲依然首当其冲，因此欧洲股市的跌幅也相对更大。

 

► 第三，从影响程度和波及时长来看，一般情况下，局部冲突对主要资产的影响不会特别显著且持续时间也相对比较短暂。上面提到的几个案例中，除了2001年911事件是因为美国直接受到袭击所以引发了更大范围内的恐慌（发达股市平均下跌~5%、新兴市场跌幅高达~10%）且对市场的影响时间也更长外，其他几次的影响时间都是以周度计，市场在此期间的跌幅通常在5%左右。

 

► 第四，从影响模式看，局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势，因此危机和冲突过后，各类资产也会迅速反弹而修复失地。

 

► 第五，从资金流向来看，局部冲突，尤其是涉及俄罗斯及美国的地缘冲突，中美10年期国债利率在未来一周和未来两周均出现回落，对应债券市场资金的加速流入；而冲突爆发带来的避险情绪升温也导致中美股市在未来一周和未来两周存在资金流出的压力，这也是避险交易的直接体现。

 

二、大宗商品：供应溢价带来上行风险

 

从上文针对地缘冲突的一般性规律来看，如果此次俄乌局势紧张也只是局限在局部和短期的话，其影响可能也只是更多局限在短期的风险偏好上。但是，此次的不同点在于，由于俄罗斯在主要资源品（如能源、天然气和部分农产品）的全球供应中扮演的重要角色（截至2021年末，全球每天约9800万桶的产量中，俄罗斯为1090万桶/天，占比11%，贡献了全球油、气出口总量的12%和21%；欧洲对俄罗斯的油气供给依赖度更高，2021年俄罗斯出口欧洲油气贸易量占全球出口至欧洲贸易量的29%和33%，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%）。

 

因此，如果因为此次地缘冲突导致后续制裁的话，可能由此引发部分资产品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，主要传导路径为：

 

► 供给溢价推升原油价格，进而影响通胀预期和紧缩路径。在局部库存相对较低、且疫情改善推动边境开放和出行需求的背景下，俄乌局势可能引发的“供应溢价”成为短期左右油价走势的关键变量。根据IEA统计，截止2021年末，全球每天约9800万桶的产量中，俄罗斯占比高达11%（1090万桶/天）。根据中金大宗商品组的测算，如果地缘风险演变为实际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少200万桶/天以上，可能会使得石油市场从平衡转向短缺，油价可能因此出现30美元/桶的供应溢价，摸高120美元/桶（《石油：“站立硬币”的两面》）。

 

在当前通胀偏高的背景下，这无疑会进一步推升表观通胀，并加大央行紧缩压力。从历史关系来看，油价与整体通胀有较高相关性，尤其是CPI中的能源价格更是高度同步（1990年以来相关性系数达93%）。能源价格在美国CPI中权重约为7.4%，若油价上冲而其他价格保持不变，我们测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这无疑会加大市场对于美联储紧缩的担忧。与此同时，由于油价与债券利率中的通胀预期（breakeven）也高度相关但存在2.7~2.8%的长沿，因此在当前水平（~2.4%）也可能由此带来长端美债利率的上行压力。

 

► 北溪2号或进一步加重欧洲能源市场短缺。北溪天然气管道是一个离岸天然气管道，由Nord Stream AG负责营运，该项目包含1号、2号两条平行管道。北溪1号管道2011年5月铺设，并于同年11月投入使用，北溪2号已于2021年9月建设完毕，但尚未投入使用，目前仍在等待德国和欧洲相关部门审批。2021年四季度，寒冷天气叠加俄罗斯、欧洲和美国之间的地缘风险等因素对欧洲天然气市场造成了很大扰动。北溪2号管道审批暂停后，2021年12月18日，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量从250-300吉瓦时/日骤降至29吉瓦时/日，并于21日起调转输气方向。供给突发事件导致的供应风险溢价推升TTF天然气价格飙升31.5%至59.5美元/百万英热的历史高位，直到随后俄罗斯释放稳定供气信号后，价格才明显回落。

 

当前，美国已经决定制裁北溪2号背后公司，同时德国也宣布无限期停止北溪2号项目[8]。中金大宗商品组表示，考虑到当前欧洲仍处取暖季且天然气库存也位于低位，偏紧的基本面或进一步放大俄罗斯天然气的供给冲击，因此地缘风险如果升温也会加剧欧洲能源市场短缺格局（简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响）。

 

►       俄乌局势升级或引发全球粮食安全担忧。乌克兰素有“欧洲粮仓”之称。数据显示，欧洲进口的农产品中，28%的玉米，21%的小麦，18%的大麦来自于俄、乌两国。当前大宗商品市场上，小麦，菜油，玉米直接受此影响较大，国内也有部分非转大豆和玉米进口受影响，所以价格上也有表现。未来五个月是乌克兰玉米的主要出口期，如果出口受阻，或将直接利好美国玉米价格。另外，乌克兰每年超过40%的玉米和小麦运往中东或非洲，这些国家谷物对进口依赖较大，如果乌克兰谷物出口受到干扰，可能引发全球粮食安全的担忧。因此，中金大宗商品组表示，考虑到出口窗口期，短期事件因素对小麦和玉米影响可能更为直接。

 

三、货币政策：避险与通胀压力的博弈

 

对于以美联储为主的主要发达国家央行货币政策而言，短期金融市场剧烈动荡带来的避险情绪和中期大宗商品潜在上涨带来进一步的通胀压力是两股相反的力量。市场短期的避险情绪或从交易预期上降低加息预期，例如近期CME利率期货呈现的情形即使如此。但另一方面，在当前通胀仍是主要约束的背景下，市场又担心油价高企会加大未来美联储被迫紧缩的力度和时间。

 

我们倾向于认为，给定当前局势，除非进一步系统性失控，否则难以大幅降低近端的加息概率，CME利率期货3月回落幅度本身有限也说明了这一点，主要是考虑到：1）目前局势的演变不论是大幅避险还是油价大涨都还有相当不确定性，美国金融市场的还没有彻底失控，例如对企业融资和股市较为关键的信用利差；2）目前距离美联储3月FOMC会议（3月15~16日仅有三周不到时间）；3）短期通胀高企依然是美联储货币政策的主要约束。因此3月份开启加息并给出缩表路径可能依然是大概率事件，只不过市场对于一次加息50bp的预期已经大幅回落（《如果美联储一次加息50bp 2022年2月7~13日》）。

 

反过来，一个潜在的风险是，如果后续大宗商品价格持续上行使得通胀回落比预期的更慢更晚、甚至有上行风险的话，那么将会推升远端的加息预期，也会增加市场对于未来增长更快回落的担忧。这不仅将增加“滞胀”的风险，也会加大美联储货币政策操作的难度。从1994~1995年加息周期中加快加息、上世纪70年代石油危机、以及近期的几次地缘冲突导致油价上涨后的利率走势都可以看出其传导影响的影子。

 

而市场对于这一点的定价毫无疑问是不充分的。当前不论是从2s10s利差、2年3年OIS利差、还是市场主流预期对于加息的次数和持续时间、都显示市场当前预期此轮加息周期幅度不会很大、持续时间不会很长。因此如果出现意外的话，可能需要更大幅度的补偿。

 

四、制裁本身：俄罗斯外债和汇率的风险敞口、及有敞口的企业

 

目前相对比较确定的是，主要发达国家已经针对俄罗斯的金融体系（如主权债务融资和交易），而且不排除进一步扩大。与此同时，部分资源品出口的受阻减少其经常账户收入也会加大财政、外债偿付和汇率压力。疫情以来，增长方面，俄罗斯制造业PMI自疫情后持续修复，现已重回扩张区间，但服务业PMI仍低于疫情前水平；出口方面，俄罗斯近期主要出口商品占比大幅抬升，带动出口金额持续攀升，远高于疫情前水平。

 

截止2021年三季度，俄罗斯各部门外币计价负债占GDP比例为25%（非金融企业部门占比19%），外国投资者持有俄罗斯国债（OFZ）占比虽自2020年以来持续回落，但仍达20%。如第一部分所述，当前欧美日已宣布对俄罗进行经济及贸易制裁，如若后续制裁举措不断深化，可能会导致俄罗斯经常账户顺差收窄，进而影响汇率走势和俄罗斯对外融资能力、甚至导致偿付风险。近期伴随俄乌局势的持续升级，俄罗斯汇率和主权债务CDS都已经出现明显波动，也反应了这一点。俄罗斯卢布兑美元已贬值4.6%，而俄罗斯主权债务CDS也快速攀升至750bp并达到历史新高。

 

未来可能演变：短期以避险主导，中期看连锁反应

 

基于上文中的分析，不难看出，短期俄乌局势的走势依然是最主要变量，但在这一点上恰恰是市场最难把握和准确预判的。

 

从预期角度，当前资产价格已经通过剧烈动荡计入了已经发生的局势，因此后续我们判断是否有进一步影响，取决于两个方面：1）短期，局势是否进一步升级。局势的进一步升级体现在如爆发进一步全面战争、甚至北约和俄罗斯之间的冲突；对俄罗斯的制裁是否进一步升级并扩大；2）中期，连锁和连带损失的影响程度，例如通过石油、天然气和农产品价格对于全球价格和货币政策的掣肘。

 

对于基本面受其直接影响不大的市场，例如中国市场而言，短期单纯因为避险情绪不加区分的抛售在一定意义上反而释放了在其他方面（例如对增长和政策前景担忧）的压力，因此一旦局势缓和反而提供了更好的再介入机会，尤其是估值本身已经处于低位的港股市场。相比较而言，中国自身的政策力度才是决定中国资产的关键（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。

 

对于美股而言，美联储后续的政策路径依然是当前市场面临的一个主要变数、目前又叠加地缘风险，因此造成了更大波动，但是反过来想，这等于也提前释放了一部分对于紧缩担忧的压力。而且从美股的技术面来看，如超卖程度等也到了相对明显的位置。短期来看，美股市场突破了其关键支撑位后（标普500指数3300左右，纳斯达克13300左右），能否稳住而不因为下跌本身触发更多风险是关键，但中期而言，盈利依然稳健是市场最主要的支撑。

 

本文摘自：2022年2月24日已经发布的《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》